投资要点：
    目的地均衡发展，协同效应渐显带动毛利率提升。在行业整体发展低迷背景下，公司2016 年营收和净利润均实现较大幅度增长，毛利率同比提升1.29PCT 至10.45%，体现出较强的经营能力。其中，竹园国旅2016 年实现营业收入38.09 亿元，同比增33.98%；实现净利润9139 万元，同比增33.6%，超额完成业绩承诺（8828 万元）。若不考虑其影响，公司原有业务收入和净利润分别为62.95 亿元和1.51 亿元。
    分产品看，公司出境游批发业务实现收入74.4 亿元，同比增27.32%，毛利率同比提升1.07PCT 至8.27%，贡献收入比重为73.7%，占比同比提升3.9PCT。在产品布局上，公司进一步强化目的地均衡策略，加强东南亚、美澳等目的地产品开发，目前亚洲产品销售额已经占到公司出境产品的近40%比重。此外，公司与竹园的协同效应逐渐体现，通过集中采购、组织包机等方式，增加中高端产品比例，从而带动整体毛利率提升。
    出境零售业务板块门店继续扩张。该板块2016 年实现收入18 亿元，同比增9.27%，毛利率同比增0.16PCT 至15.44%，贡献收入比重为17.86%，占比同比降1.85PCT。除了继续在北京、上海、天津等地新开门店，公司在河北、南京、武汉、西安及昆明等门店陆续开业，并针对不同区域客户，公司投放不同层次产品。此外还加强定制游产品，加强游学、体育等旅游细分领域建设。公司整合营销服务业务板块实现收入7.1 亿元，同比降12.56%，毛利率同比提升2.29PCT 至10.35%。该板块2016 年实现净利润3218 万元，成为贡献公司利润的重要板块之一。
    从区域看，北京地区仍是公司收入的最重要区域来源，贡献收入的比重为44%，略低于去年同期44.4%比重，贡献收入比重靠前的区域还包括华东大区、中原大区，二者贡献收入比重分别为25.23%和11.55%。相对而言，华中大区和华南大区公司业务占比仍相对较低，分别为2.91%和1.57%，未来具备较大可挖掘空间。
    门店扩张及人员增加致费用率提升。公司销售、管理和财务三项费用率合计提升1.58PCT 至7.08%。其中销售费用为5.47 亿元，同比增49.18%，主要源于新增门店带来的人员薪酬及房租装修等费用增加；管理费用为1.53 亿元，同比增69.44%，主要源于新增人员及股权激励费用同比增幅较大；财务费用为1537 万元，同比增1165 万元，主要源于贷款规模同比增长带来的利息增加。
    大力拓展“旅游+”，完善出境综合服务平台。公司年报提出，业务由出境游拓展至“旅游+”出境服务，保持既有三大业务板块基础上，继续加强和开展游学、移民置业、体育旅游等出境综合服务业务。批发板块将通过内生增长与外延并购整合，进一步扩大批发市场份额和优势，零售板块将继续加大全国重点区域布局。此外公司未来将加强上游资源掌控力，扩大目的地优势，完善出境综合服务平台。
    盈利预测和投资评级：公司与竹园国旅和行天下业务协同优势逐渐显现，股权激励和员工持股带动管理层和员工积极性。在行业经历去年低迷发展阶段，收入和毛利率同比均出现提升，显示出较强的经营实力。
    我们仍看好整个出境游产业链未来发展空间，公司作为龙头将持续受益。
    预计公司2017 和2018 年EPS 分比为0.32 元和0.43 元，对应PE 分比为43 和33 倍，维持买入评级。
    风险提示：突发事件及自然灾害；汇率波动；竞争加剧；政策变化