淡季下游拿货热情略减，原材料存货增加，预计旺季业绩将可释放：公司去年11 月公布的提价政策（阿胶块、阿胶浆、桃花姬分别提价14%、28%、25%）在3 月开始执行，而随后的二季度又为公司产品的销售淡季，下游经销商在淡季对提价后的产品拿货热情有所减退，考虑到提价因素，我们预计公司Q2 实际出货数量有所下降。但预计随着淡季经销商库存的下降以及Q4 旺季的来临，经销商在下半年备货热情将会上升，公司未来业绩将会逐季提升。另外，公司本期末存货同比增加80%至43 亿元，较年初来看也大幅增加了13 亿，我们预计主要是公司在储备驴皮资源，将对公司未来业绩的增长提供保障。
    综合毛利率受成本及营收结构变化影响有所下降：公司上半年的综合毛利率为66.1%，同比下降2.9 个百分点，一方面是由于原材料成本上涨使得公司阿胶系列产品的毛利率同比下降0.5 个百分点至75%，另一方面是由于公司低毛利的毛驴养殖业务营收占比增加，影响了综合毛利率。公司本期销售费用率为24.2%,同比微增0.1 个百分点，管理费用率为6.3%，同比下降1.1 个百分点，整体来看，公司期间费用率为30.3%，同比下降0.7 个百分点，但由于毛利率降幅更大，公司净利增速低于营收增速。
    构建阿胶产业生态系统，保障公司长远发展：目前，公司在国内已建立了20 个毛驴药材标准化养殖示范基地，幷计划在2017 年再建10 个以上养殖基地。公司还在埃及、秘鲁、墨西哥等地定点采购，与澳大利亚北领地政府签署合作协议进行毛驴养殖、屠宰加工及贸易投资，幷且还在布局非洲、中亚市场。另外，公司通过实施毛驴活体循环开发，提升毛驴的综合价值，幷通过产业链反哺上游，提升上游养殖毛驴的积极性。我们认为在阿胶需求量不断提升的背景下，公司全球获取原料来源幷构建阿胶产业生态系统，将保障公司的长远发展。
    盈利预测及投资建议：考虑到短期业绩不及预期，我们小幅下调公司的盈利预测。我们预计公司2017/2018 年实现净利润20.9 亿元（YOY+12.7%）/23.5 亿元（YOY+12.4%），EPS 分别为3.19 元/3.59 元，对应PE 分别为20 倍/18 倍。淡季业绩虽低于预期，但预计在旺季时业绩将可释放，存货增加也对绩增长提供了有利的保障。目前估值相对合理，维持“买入”投资建议。