我们预计和测算，今年上半年阿胶块与阿胶糕收入与去年同期持平，预计在消化前期渠道库存；复方阿胶浆增速预计超过30%，增幅明显，主要原因为复方阿胶浆去药化进展取得明显成效，由以往主要在医院销售转变为在零售药店销售，零售渠道铺货顺利。预计目前公司已经覆盖8 万家零售药店（全国有45 万家以上零售药店），仍有较大发展空间。未来零售药店端是公司重要的销售方向，随着药店覆盖率的提高，未来阿胶系列产品将持续增长。上半年公司处于价格调整阶段，全国大部分地区陆续将出厂价和零售价调整至最新（2016 年11 月公告价格调整：东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕出厂价分别上调14%、28%、25%），预计下半年将明显增厚业绩。
    ■现金流明显好转，应收账款控制良好：2017 年上半年经营活动产生的现金流量净额-5.9 亿元元，比去年同期-9.1 亿有所改善，主要原因是销售收到的现金增加。上半年应收账款6.4 亿元，同比增长13.94%，同比增速为2015 年以来最低。我们认为，公司回款情况有所改善。
    ■存货大幅提升，驴皮储备战略持续：2017 年上半年存货同比增长80%，主要是原材料储备增加。驴皮资源紧缺是阿胶生产企业的一大困扰，根据国家统计局数据，1996-2015 年我国毛驴存栏量以每年3%左右的速度递减，且价格一路上涨，因此在当前时点储备大量驴皮资源是明智的选择；由于四季度为阿胶销售旺季，充足的驴皮供应可有效应对未来的大规模生产。
    ■投资建议：增持-A 投资评级，12 个月目标价70.77 元。我们预计公司2017 年-2019 年的收入增速分别为15.5%、11.2%、11.0%，净利润增速分别为12.1%、10.2%、10.1%，业绩较为稳定；给予增持-A 的投资评级，12 个月目标价为70.77 元，相当于2017-2019 年22x，20x，18x 的动态市盈率。
    ■风险提示：阿胶销售不达预期，驴皮价格上涨超预期，提价不达预期。