公司晚间披露2017 年中期业绩，报告期内实现营收28.95 亿，同比增长23.34%；归属与上市公司股东净利润5.34 亿，同比增长97.73%；扣非后归属于母公司股东净利润3.21 亿，同比增长20.33%。报告期内，公司实现非经常性损益2.25 亿，主要来自于处置盈德气体股权实现1.85 亿投资收益、分布收购北京良业在合并日重置原持有股份的公允价值收益实现5140 万元。
    聚焦污水处理市场，市政与给排水工程适度增长。公司当期收入主要来自于四块业务：1）传统业务污水处理解决方案，2017 年上半年收入15.53 亿，同比增长29.6%；毛利率36.6%，盈利能力保持稳定。2）市政与给排水工程，2017年上半年收入11.04 亿，同比增长4.6%；毛利率9.7%，下滑0.8pct；3）净水器业务：2017 年上半年收入9986 万元，同比增长7.8%；毛利率44.6%；4）新增城市光环境解决方案业务，上半年实现收入1.37 亿，净利润5182 万元。从增长点来看，公司收入的增长主要来自于高毛利率的污水处理解决方案业务。值得注意的是，2014 年以来国家在环保及流域生态治理领域推广PPP 模式：1）低毛利率管网及土建工程业务在项目中占比逐渐增大；2）建筑园林类企业加速进入，行业竞争加剧；碧水源上半年经营数据显示，公司更多地将资源聚焦在有一定技术门槛、高毛利率的污水处理解决业务，适度拓展市政土建工程板块，经营稳健。2017 年上半年，新增BOT、TOT 订单146 亿，其中正式签订77.8 亿；新增EPC 订单112 亿，其中正式签订62.2 亿。
    订单趋势向好，业绩增长无忧。我们统计碧水源过去三年的订单，数据显示：1）EPC、BT 类型项目：2015 年、2016H1、2016 年、2017H1 新签订单分别为86.8亿、26.5 亿、140.1 亿、112.1 亿；2）BOT、TOT 类型项目：2015 年、2016H1、2016 年、2017H1 新签订单分别为90.1 亿、66.3 亿、195.6 亿、146.9 亿。从新签订单数据来看，公司趋势仍然向好。当前公司期末在手订单EPC 类型达101.8 亿、BOT/TOT 类型达263 亿，业绩增长仍无忧。
    资产收购马不停蹄，业务模式从1.0 到2.0。1）收购事项：公司于近期签署了资产收购协议，以现金收购收购北京良业环70%的股权，转让价84,918.30 万元。交易完成后，公司将持有良业环境80%的股权，交易对方承诺标的2017~2019 年扣非后净利润不低于16500 万元、20600 万元、25800 万元，三年累计承诺净利润不低于62900 万元。2)1.0 时代：参股地方项目，建立业务基础。以2011 年滇池治理模式为代表，早期公司利用自身资本优势，通过投入资金参股地方项目公司，获得大量地区性水务工程订单，并完成了早期业务资源积累；2）2.0 时代：收购资产确保业务多元化，放大业务资源优势。2015 年8 月，公司完成引入战略投资者国开行，资金实力进一步提升，利用资本优势，公司持续进行外延并购拓展公司的综合业务能力，在已有业务资源基础上进一步放大订单拓展优势：2015 年11月，公司宣布通过增发收购久安建设剩余49.85%股权，实现100%控股，进一步强化其工程能力和业绩释放；2016 年11 月，公司认购盈德气体增发（17 年3 月因审批原因终止并出售持有的所有股份）布局工业气体业务；今年6 月，公司收购定州京城环保、冀环公司的 100%股权，业务范围拓展至领域。通过此次收购良业环境，公司布局生态照明业务，可提升为已有客户提供更多领域的整体解决方案的能力，为特色小镇及城市整体服务发展提供综合服务，提高公司整体竞争实力，并同时为城市打造城市景观、旅游提供支撑，为碧水源在PPP 环境下开拓市场增加新的服务内容。
    投资建议：维持增持评级。考虑良业环境并表，预计公司2017~2019 年归属净利润分别为24.1 亿、29.4 亿、36.0 亿，对应估值水平22.3 倍、18.3 倍和15 倍。当前公司在手订单充足、外延并购不断提升业务实力，进一步增强公司订单拓展能力，基于此，维持增持评级。
    风险提示：项目进展低于预期