2017年以来，随着环保部门加大对京津冀周边地区的督查力度，多个原料药生产大省也被列为重点督查对象。不少企业因环保不达标被限产或停产，减少了维生素的供应，从而导致维生素的快速涨价。相应地，公司维生素产品的平均毛利率由2016 年上半年的34.13%飙升至58.04%。同时，由于维生素供应的减少，下游企业大量补库存，反过来又刺激了维生素销售额的增长，导致2017 年事季度公司营业收入同比增长51.57%，环比增长28.67%。目前维生素的产能主要在中国，海外市场的竞争压力相对较小，毛利率也更高，因此公司近年来积极拓展国际市场，销往国外的产品比重逐年增长，2016 年开始海外的销售额超过了国内，今年上半年差距进一步拉大，这也是引起毛利率增高的一个因素。
    皮革化学品业务影响驱小：公司的另一个业务板块——皮革化学品2017 年上半年的销售额同比维持稳定，但由于市场竞争加剧等原因，毛利率同比下降了6 个百分点。皮革化学品近年来对公司利润贡献的比重越来越小，2017 年上半年仅为5.40%，对公司的业绩影响不大，预计未来会进一步缩小。受益于本轮维生素提价，公司今年的归母净利润同比增幅预计超过100%。
    环保监管不断加强，维生素价格有望持续坚挺：公司目前的维生素系列产品主要是维生素B1、维生素B3（烟酰胺和烟酸）、维生素K3 和维生素B5（泛酸钙）。根据Wind 数据，（1）维生素B1 的价格自2014 年事季度开始进入增长周期，本轮价格的强势增长已维持了3 年，超高速增长的阶段已过，目前价格增速有所放缓；（2）维生素B3 的价格此前几年间始终处于低位，2016 年四季度至2017 年一季度末价格处于增长期，2017 年事季度开始趋二稳定。公司目前维生素B3 的产能是5000 吨，在建的产能有13000 吨，即将投产。由于公司一次性向市场注入大量的维生素B3 供应量，预计未来维生素B3 价格将会有所回调；（3）维生素K3 的价格自2016 年事季度末达到历史低点后一直高速上涨，目前增速有所放缓，但仍处于增长周期；（4）维生素B5 的价格自2016 年以来总体趋二快速增长，目前已达到500 元/千克，是历史低点的10 倍。公司的5000 吨维生素B5 生产线即将投产。目前市场上总产能在27000 吨左右，随着公司产能的注入，预计维生素B5 的价格会有所下降。总体来看，公司主要的几种维生素产品的价格目前均处于上行周期，虽然公司维生素B3 和B5 产能的释放会对市场价格带来一些负面影响，但现在正处于国家严格控制环境污染的时期，未来环保政策也将持续收紧，导致一些污水、废气等处理能力弱的小企业无法生存，因此即使未来维生素的价格出现回落，也有望保持在较高水平，对公司来说是长期利好。
    投资建议：我们预测公司2017 年至2019 年每股收益分别为0.73、0.92 和0.96元。综合考虑目前投资偏好，我们维持公司买入-A 评级，6 个月目标价为18.25 元，相当于2017 年25 倍的市盈率。
    风险提示：环保风险，市场竞争加剧，维生素价格波动。