收入增长良好，产品结构继续优化。公司上半年收入增速 17.24%，主要系特 A类产品（含税出厂价 100-300 元，以国缘淡雅、双开为代表）、特 A+类产品（含税出厂价 300 元以上，以国缘四开为代表）继续实现较快增长所致。此前渠道调研亦显示，双开、四开销售增速预计在 40%左右，国缘淡雅增长稳健，渠道维持较低库存，动销表现良好。公司 17H1 毛利率为 70.7%，同比提升 0.9pct，得益于上半年产品结构的继续优化。2016 年公司特 A 及以上产品合计收入占比达 73.9%，A 类及以下产品占比逐步降低，17Q1 特 A 及以上产品收入占比进一步提升至 75.5%。
    省内收入占绝对主导，持续受益省内消费升级。公司上半年省内白酒收入 17.03亿元，同增 18.5%；省外市场收入 9086.7 万元，同比微降 2.3%。上半年省内收入占比达 94.9%，继续占据绝对主导地位。省内分区域来看，省内核心地区仍以淮安、南京、盐城为主，H1 分别实现销售收入 4.26 亿元、3.26 亿元和 2.47亿元，合计占省内收入的 58.6%，较 17Q1 下降 6.2pcts，省内其他苏南、苏中及苏北地区实现较快增长。我们认为，江苏省白酒规模大，省内白酒消费升级带来价格带稳步上移，公司继续深耕省内市场，国缘品牌定位国内中度高端白酒创领者，价格定位次高端价格带，有望持续受益于省内消费升级。今年以来，公司国缘系列及省内竞品洋河梦之蓝均实现快速增长。此外国缘还将实施提价，进一步夯实渠道基础。据酒业家报道，公司 6 月下旬将 42 度对开国缘终端价上调 10 元，42 度四开国缘终端价上调 20 元，同时在经销商政策上缩减配赠比例，自 7 月 1 日起执行。
    净利率表现优异，未来具备多看点。费用率方面，公司 17H1 销售/管理/财务费用率分别为 11.7%/4.6%/-0.6%，分别同比变动-0.4/-1.2/0.4pcts，销售及管理费用率控制良好，财务费用率增加主要系利息收入同比有所下降。公司 17H1净利率为 36.0%，同比提升 1.5pcts，继续表现优异，体现了公司良好的产品竞争力及费用控制。预计公司未来仍具备多项看点：第一，品牌上，国缘定位中高端，今世缘定位喜庆缘分酒，通过国缘、今世缘等产品定位社会政商精英人群，强化大单品战略，性价比突出，有望受益江苏市场白酒消费升级。第二，营销上，公司聚焦五力工程，全面构建品牌+渠道双驱动营销体系，今世缘喜庆+战略整体推进，品牌打造与产品开发初见成效，平台建设与运营推广同步；推进渠道下沉，目标在江苏省内实现全覆盖。经销商数量稳步扩张，17H1 末公司省内经销商数量 291 个，增加 11 个；省外经销商 259 个，增长 14 个。
    风险提示。白酒行业景气下行；双轴运作不及预期。
    盈利预测、估值及投资评级。公司产品结构持续优化，国缘受益消费升级实现较快增长，喜酒定位具有消费差异化，整体省内市场仍具备挖潜空间。上调2017-2019 年 EPS 预测至 0.72/0.85/0.98 元/（原预测 0.66/0.74/0.82 元），对应 2017-2019 年 PE 分别为 21 倍、18 倍和 15 倍，维持“买入”评级。