产量大增：上半年公司完成出矿量/选矿量分别为127.84 万吨/140.98 万吨，同比增长39%/56%，铅/锌/铜/精矿银含量分别为3 万吨/4.69 万吨/0.12 万吨/48.34吨（均为金属量），同比增长18%/44%/18%/62%。铅锌价格保持高位：上半年铅锌均价分别为17,485 元/吨/22,245 元/吨，较2016 年均价上涨21%/32%。虽公司吨矿成本增加，但量价齐升致业绩再创新高。核心资产塔中矿业上半年实现净利润6.43 亿元，同比增长115%，已超过2017 年度承诺净利润5.76 亿元。
    2017 年铅锌仍存缺口致价格易涨难跌、全年业绩高增长确定。全年产量确定：公司2017 年计划原矿采选量/入选量分别为240 万吨和250 万吨，铅/锌/铜/银产量将分别达到5.8 万吨/8.7 万吨/0.33 万吨/87 吨。按照上半年的完成情况，全年可保证完成产量计划，不排除超预期。下半年铅锌价仍将保持在较高水平：2017 年上半年，全球铅锌产量虽有所增加，但远低于预期，全年仍存缺口。同时，铅锌矿增加传导到原生铅和精锌的产量增加仍需时间，1~6 月原生铅/精锌产量同比下滑13%/1%。但需求持稳并有所增长，铅锌社会库存处于近年来新低且仍在下降。我们预测2017 年下半年铅/锌/铜/银均价将保持在17,565 元/吨23,000 元/吨/47,620 元/吨/4,009 元/千克以上。三季度业绩仍有望超预期：公司预计前三季度归母净利润8.08 亿元-9.43 亿元，因近期铅锌价格持续大涨，仍存超预期可能。
    转让亏损资产、新建冶炼厂即将建成投产。公司2017 年先后以6,085 万元/805 万元转让珠峰锌业和西部铟业全部股权给广东中钜。目前珠峰锌业转让完成，西部铟业正在办理工商变更手续，预计三季度完成转让。我们认为，上述两项资产质地差、盈利低，剥离长期利好公司盈利改善。同时，公司新投五万吨铅冶炼厂于2016 年4 月开工，预计于2017 年9 月建成投产。
    高分红回馈股东、拟发债融资10 亿元。公司拟以未分配利润向全体股东每10 股派现金6.00 元（含税），共分配利润3.92 亿元。同时，公司拟发行不超过人民币10 亿元（含人民币10 亿元）公司债，募集资金扣除发行费用后拟用于偿还公司各类借款、补充流动资金及适用的法律法规允许的其他用途。
    盈利预测及估值：目标价“48.6 元/股”，投资评级“增持”
    基于上述价格及产销量假设，我们预测公司2017E/2018E/2019E 的归属净利润分别为10.55 亿元/10.82 亿元/11.26 亿元，EPS 分别为1.62 元/1.66元/1.72 元，对应最新股价PE 分别为28 倍/27 倍/26 倍。参考行业估值，给予公司2017 年30 倍的PE，对应目标价为48.6 元/股，投资评级“增持”。
    风险提示
    锌价上涨不及预期、产量不及预期、塔吉克斯坦政策风险、汇率波动风险