评论：
    非息收入受短期因素制约（营改增及理财监管），仍属银行业最具优势银行，转型空间来自于客户服务（负债端）和资产配置（资产端）能力。上半年招商银行实现非息收入 417.7亿元，同比下降 8.08%（Q1 同比下降 7.45%），主要源自两方面因素：（1）营改增的基数效应：去年 5 月开始实施，因此对今年前四个月的非息收入仍旧有同比负影响；（2）监管加强导致理财业务受影响，规模和收益率都承压，致使理财业务收入放慢增长。我们认为，上述两大因素均体现在短期，不改变公司零售客户资源和渠道资源优势，强化监管更有利于资管业务转型，即更加以客户中心和更加侧重多元化资产配置能力。
    息差回升叠加资产增长助力净利息收入乐观增长。上半年招商银行实现净利息收入708.96 亿元，同比增长 5.07%（Q2 单季增 8.47%）。规模方面，上半年招商银行总资产增长 4.38%（Q2 单季环比增 3.37%），尤其是贷款总额增长 8.53%；价格方面，我们计算的二季度净息差环比一季度继续回升达到 2.25%（Q1 为 2.23%），其中负债优势（6 月末存款占总负债比重 71.65%）是息差回升的重要原因。
    信用风险沿好转方向演绎，不良率继续下降至 1.71%，信用成本下降具备可持续性。截至 6 月末公司不良贷款率 1.71%，较 3 月末环比下降 0.05pcts（较年初降 0.16pcts），我们推测关注和逾期贷款的变化趋势亦保持平稳。公司更优的资产质量不仅体现在风险指标的改善，还体现在：①更严的不良认定标准，2016 年末招行关注/不良和逾期/不良两项指标分别为 1.11 和 1.14，是同行业中最低之一；②优异的风险应对能力，无论是狭义风险覆盖指标拨备覆盖率 208.67%和拨贷比 3.88%，还是广义指标“拨备（关注 / +不良）”85.15%（16Q4）和“拨备/（贷款+应收款投资）”3.11%均领先行业平均水平。因此我们认为，公司信用成本的下降具备持续性，乃其资产质量率先改善的体现。
    投资建议：维持“买入”评级，上调 A 股目标价至 31 元（H 股 35.91 港元）。上半年收入增势稳定，营业收入下降 0.22%；盈利增长略超预期，实现归属净利润 392.59 亿元、同比增长 11.43%，盈利超预期主要来自信用成本的下降。我们认为，短期监管影响已经开始平稳，长期看公司客户和渠道资源优势依然显著。我们认为，招商银行 2017 年正在经历的是估值重估过程，实际是代表①中国零售银行的未来；②传统银行盈利模式的转型；③风险预期的率先改善；④权益市场配置的合意品种。考虑到息差和风险两大关键因素改善趋势逐步强化，我们上调公司 2017/18 年 EPS 预测至 2.80/3.22 元（原预测 2.72/3.14 元），当前股价对应 2017 年 9.2xPE/1.42xPB；上调 A 股目标价至 31 元（合 H 股 35.91 港元），对应 2017 年 1.72xPB。
    对板块投资的思考。基本面改善趋势强化，建议积极增配银行股。预计二季度基本面改善趋势逐步强化，息差和风险修复均稳步推进，基于利润表和资产负债表的盈利估值双升逻辑开始强化；中报超预期继续确认这一趋势、进而有望催化板块表现。投资组合上我们依旧首推招商银行，以及资产负债表稳定性强、具备独特资源禀赋优势（低资金成本+低信用风险）的大型银行，包括建设银行、工商银行；同时，在增配板块的同时，建议关注基本面存在改善空间的北京银行、浦发银行、平安银行、兴业银行等。
    风险因素。宏观经济金融环境恶化会对银行经营形成挑战；出现系统性债务风险。