②参考具有垄断资源公司及国内各行业龙头，中国国旅估值应该高于行业属性更偏零售的Dufry。③维持2017/18年EPS为2.18/2.60元，维持目标价68.6元，对应2017年31.5xPE。 
    中免具备更重要的行业价值，收入空间更大。①于消费者，国内处于与日本1960s-1990s相似的奢侈品消费爆发阶段，国内奢侈品牌不足，关税较高，免税是重要的购物渠道。而国外免税品与普通零售退税比，没有太多吸引力。②对政府，2016年，我国旅游逆差高达2166亿美元，引导海外消费回流意义重大，这一任务由央企完成顺理成章，中免必然会是一家独大；Dufry没有这样的政策支持。③中免能够进入Dufry所在的区域市场，而Dufry几乎不可能进入中国大陆。 
    进一步导致盈利能力的不同。①Dufry定位更像"旅游零售"而非免税：有税占比40%、机场店90%，整体扣点率高；中免将实现"边境+离岛+机场+市内"均衡布局，牌照垄断优势强。②Dufry收购竞争对手成本高，中免央企资源有较强的议价能力（参考日上北京）。③在人力资源、摊销折旧、财务费用方面，中免向下压缩空间更大。 
    经营效率、公司治理是中免制胜关键。①Dufry营收规模快增（CAGR5=25%），带来毛利提升近10pct；免税业务毛利超过70%，中免若对标，还有超过20pct的提升空间。②优质人才的引进、激励机制的完善，将成为中免超越Dufry的关键。 
    风险提示：免税招标结果不及预期，国企改革进展缓慢。