通过过去11 年的持续并购扩张，免税业务毛利率增长了18-20 个百分点，高过中免集团20 多个百分点。对中免来说，毛利率空间还很大。
    毛利率提升主要源于规模效应下采购议价能力增强。Dufry 在欧洲上市至今的11 年里，销售额年复合增速为21.14%，免税部分年复合增速为19.42%。销售额的扩大主要来自外延并购，尤其是并购负责机场业务的海外免税店，机场渠道占到Dufry 收入的91%。毛利率提升的次要原因一是产品结构优化，高毛利率的香化类和奢侈品类占比增加；二是与供应商合作进行产品推广，获得了优惠采购条款。2004-2016 年香水&化妆品销售占比增加11 个百分点；2004-2008 年奢侈品类销售占比增加7 个百分点。
    根据推算2016 年中免集团免税业务实际毛利率为50%-52%，对标Dufry 在2006 年免税业务毛利率水平；2016 年中免集团销售额95 亿元，对标Dufry 在2006 年总销售额95 亿元。同一时期的中免集团的毛利率和销售额与Dufry 相对应，证实了我们的推断：即多少销售额对应多少毛利率，销售额提高有望带来毛利率提高。随着销售额翻番，2018 年中免集团销售额达到200 亿，对标Dufry2012 年水平，免税业务实际毛利率在67%，较2016 年有望提升15 个百分点。
    盈利预测与投资建议：中免的免税收入2016 年~100 亿，2018 年~200 亿，新竞标下国内各大机场免税店，实现销售额翻番；公司与法国拉加代尔零售集团在香港合资，免税渠道改善。参考Dufry 历史，销售额的提升和免税渠道的改善，将有力提升毛利率水平，中免有望提高10 个百分点以上。新业务我们假设盈亏平衡；老业务随着毛利率提升10 个百分点，扣税25%，净利率有望提高7.5 个百分点，2016 年中免净利率18.2%。净利率提升幅度40%，意味着净利润提升至少40%。估值不变下，意味着市值空间提升40%。我们预计毛利率提升将在未来一年内逐步实现，预计公司2017-2019年EPS 为2.17 元、2.38 元、2.61 元，维持“增持”评级。风险提示：出境免税政策波动