我们在业绩前瞻中预测公司16 年收入增速10%、净利润增速18%，年报收入及利润增速略低预期。一季度收入21.8 亿，同比增长48%，归属于上市公司股东的净利润4.68 亿，同比增长59%，EPS 为0.54 元。我们在业绩前瞻中预测公司17年一季度收入增速27%、净利润增速23%，一季度收入及利润增速大超预期。如果将16Q4和17Q1 收入合并，则16Q4-17Q1 合计收入31.8 亿，同比前一期25.2 亿增长26%。利润分配方案为10 派5.5 元（含税），分红率79%（去年为53%）大幅提升。
    投资评级与估值：由于一季度大超预期，我们上调盈利预测，预测17-18 年EPS 为0.95、1.21 元(前次为0.87、1.02 元)，增长35%、28%，新增19 年盈利预测,EPS 为1.52 元,增长26%,目前股价对应17-19 年PE 为33、26、20x，维持增持评级。我们看好公司的核心逻辑：1、汾酒是清香鼻祖，具有深厚的品牌底蕴，品质得到行业及社会一致认可，尽管行业调整期收入大幅下滑，但品牌和市场仍在，具备快速恢复的基础；2、白酒行业进入景气通道，消费升级明显，公司核心产品青花系列、金奖陈酿等中高端产品将会受益。3、经营思路逐步清晰，产品方面，主导产品采取“抓两头，稳中间”的策略，青花系列、玻汾系列持续增长，老白汾系列力争稳步发展；营销管理方面，加强激励力度，推进扁平化管理；市场费用方面做到精准投放，落实到位；4、公司是山西国企改革的排头兵，已承诺2019年6 月底前制定管理层股权激励计划，改革将激发企业潜力和活力，助力企业发展进入快车道。
    16 年低端产品放量增长 17Q1 收入增长提速。2016 年收入44 亿，其中中高端白酒28 亿，同比持平，毛利率72%同比提高1.37 个百分点，低端酒13.8 亿，同比增长22%，毛利率66%同比提高3.2 个百分点，低端酒放量增长。分区域看，省内市场24.5 亿，同比增长5.4%，省外市场19 亿，同比增长8.5%，省外市场占比43.8%，占比略有提升，从产品结构上，省外以中高端为主，产品结构高于省内。一季度收入21.8 亿大增48%，季末应收票据24.3亿，较期初增加近10 亿，预收款3.86 亿，较期初减少1.5 亿，销售商品、提供劳务收到的现金为13.3 亿，同比增长20%。公司一季度加大费用投放及招商力度，16 年底经销商共987 个，全年增加53 个，而一季度末经销商1062 个，期内即增加75 个。
    毛利率带动净利率稳步提升 一季度加大费用投放。16 年公司综合毛利率69%，同比提高1.33 个百分点，高中低端酒毛利率均有提升。一季度毛利率71.6%，同比提高1.6 个百分点。费用方面，16 年公司费用投放减少，但17Q1 明显加大力度。去年公司减少空中广告投放，优化资源配置，渠道拓展费用增加，费用聚焦重点区域、重点渠道、重点产品，实现费用精准投入。
    16 年销售费用7.75 亿，同比下降15%，其中广告宣传费3 亿，同比下降28%，市场拓展费1.58 亿，同比增长19%。17 年来公司加大费用投放力度，17Q1 销售费用4.1 亿，同比增长45%，主要是广告宣传费大幅增加，但销售费率18.8%，同比下降0.5个百分点。由于收入大幅增长及毛利率的稳步提升，17Q1 净利率同比提高1.2 个百分点为21.45%。
    关注国企改革进程 改革将助力公司新一轮大发展。根据一季报公告，公司承诺2019 年6 月底前制定管理层股权激励计划。
    根据此前媒体报道及公司公告，2017 年2 月23 日上午，山西省国资委与汾酒集团公司董事长李秋喜签订《2017 年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》，“汾酒集团2017、2018、2019 年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%”。公司2017 年计划营业收入较上年增长30%以上，营业总成本增幅力争控制在35%左右。汾酒成为山西省国改打出的第一枪，此次改革自上而下，决心很大。如顺利推进国企改革，我们认为将激发管理层及员工的积极性、改善管理体制，有利于汾酒长远发展，建议密切关注改革后续进展。
    股价表现的催化剂：国企改革进程加快、收入利润增长超预期
    核心假设风险：国企改革受阻，收入利润未达标