加速成长在持续验证。我们率先发掘公司在2016 年已经调整到位了，并于2016 年12 月12 日出深度报告《调整结束，加码成长》重点推荐，2017 年又以《以周期视角看待汾酒，重申“买入”》《加速增长在持续验证，重申“买入”》等报告持续重点推荐。2017 年Q1 公司利润和收入实现50-60%的增长验证了加速成长的逻辑。我们认为，汾酒目前已经调整充分，未来2-3 年依旧可以保持较好的成长。
    2016 年报符合预期，2017Q1 业绩略高于预期。2016 年营业收入为44.05 亿元，较上年同期增6.69%；其中2-3 季度均实现了17%-18%的收入增长，而四季度则下滑4.6%，这主要是由于公司在12 月初停止青花30 年的发货，直到12 月底之后才发货。12 月的调整为2017 年一季度业绩的高成长储备了较大的势能。
    毛利、净利润率稳步向上。单季度来看，去年4 季度以及今年一季度毛利率都提高至71%以上，相较于2-3 季度的65-66%的毛利率，提高了5-6 个百分点，这主要是青花和波汾（12 月下旬开始提价）均实现了提价，产品结构上移明显。随着公司降本增效的内部管控持续推行，2017 年Q1 销售费用率18.8%，略高于2016 年的17.6%；管理费用率4.9%，显著低于2016 年的10%；毛利率的提升以及综合费用率（管理费用率）的下降推升净利润率提升至22.7%，同比增长1.8 个百分点，环比增加6 个百分点。
    白酒行业龙头进入提价周期，次高端代表汾酒将持续受益。（1）短期高档酒的量价齐升持续得到了验证。贵州茅台、五粮液等年报以及2017 年Q1 季报靓丽；茅台批价稳定上升至1280，普五一批价格稳定在780，价格坚挺。（2）中长期来看，茅台进入提价周期，次高端持续受益。依据茅台基酒产量，我们认为茅台酒未来三年茅台酒总体供应偏紧，唯有通过提价来实现量价均衡。龙头提价，次高端受益。
    混改有可能成为公司业绩加速增长的又一增长极。根据目标责任书内容按照权责利统一、对标先进、正向激励的原则，汾酒集团2017-2019 年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%，三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%。公司在集团架构中业绩占比较高，未来三年公司将自上而下搂起袖子加油干，推动业绩增速提升；从汾酒费用率来看存有较大的下行空间，改制后激励机制完善，有望推动公司新一轮增长。
    上调目标价36 元，维持“买入”评级。我们认为2015-2016 年是公司渠道、产品调整的年份，2017-2018 年业绩增长将加速。目前行业龙头茅台、五粮液等批价上移拉开空间，汾酒将充分受益；我们预计2017-2019 年公司分别实现营收54.8、64.5、74.1 亿元，同比增长24.44%、17.70%、14.85%；实现净利8.1、10.4、12.1 亿元；同比增长34.26%、27.74%、15.75%；对应EPS 为0.94、1.2、1.39。看好公司加速趋势以及可释放的利润空间，目标价36元，对应2018 年30X，给予“买入”评级。
    风险提示：限制三公消费力度加大、食品品质事故。