分产品看，16 年青花、老白汾系列因调整影响，收入基本持平，玻汾放量明显，增速在20%以上；酒类毛利率提升1.33pcts 至68.95%，主要系成本下降所致；销售费用减少15.3%至7.8 亿，其中广告费大幅减少28.4%至3 亿，市场拓展费提升19.1%至1.6 亿，体现管理层在市场运作思路上的新尝试和转换。预收款较年初增加1.5亿至5.4 亿，全年经营净现金流增37%至5.86 亿，质量提升显著。16 年省外收入达到19 亿（占比继续提升至43.76%），经销商数量增加49 个至780 个，招商推进速度显著高于省内市场。
    2、一季报超预期，开门红迎接新征程：我们此前草根调研显示公司春节势头继续表现良好，但一季报情况仍大幅超出市场预期，迎来17 年开门红。17Q1 毛利率延续四季度增长趋势，同比提升1.45pcts 至71.48%，预计青花、老白汾系列调整后增长有所提速。销售和管理费用率同比均出现回落，运营效率有所提升。现金流状况略逊于业绩表现，推测与公司加大经销商支持力度有关（应收票据较年初大幅增长9.75 亿至24.3 亿）。
    3、国企改革稳步推进中，期待公司营销管理持续改善：汾酒品牌拥有较深的历史底蕴，先天优势明显，唯独在管理和销售方面具有短板，这也成为制约公司发展的一个重要原因。此次山西国改，公司作为重要标的之一已最早进入到改革进程中，目前团队建设、激励机制、市场运营等都在积极推进中，叠加山西省经济以及餐饮业等外部环境的改善，公司16 年来业绩已出现明显边际改善迹象。长期来看，我们认为，在白酒这个充分竞争的行业里，体制并非是决定公司未来成败的核心因素，管理团队、品牌、营销等方面的综合实力将显得更加重要，期待国改落地后公司未来在营销管理方面的持续改善。
    4、盈利预测与评级：预计17-19 年EPS0.88/1.17/1.54 元，公司17 年计划收入增长30%以上，指引乐观，考虑到公司目前基本面已有改善，未来发展动力充足，给予“推荐”评级。
    5、风险提示：市场竞争加剧；省外拓展不及预期。