2017 年一季度发电量微降0.6%，其中三峡-葛洲坝梯级降10.0%、溪洛渡-向家坝梯级升12.1%；营业收入同比升0.3%，毛利率降2.4 个百分点至46.2%，净利同比升23.5%，单季EPS0.12 元。
    年报可比业绩持平，结构变化突出。向家坝-溪洛渡电站2016 年1 月1 日跟随落地端火电标杆价格下调而同步调整，但发电量同比出现上升，带动收入小幅上升3.2%。资金成本下降带动财务费用降低21.0 亿元，增值税返还比例减少、向溪所得税增加（2015 年免、2016 年减半）对利润表影响分别为-5.6、-8.8 亿元，此外投资收益变动-8.8 亿元（2015 年处置金融资产贡献增量8.7 亿元，2016 年无金融资产处置）；以上因素基本对冲，可比口径的净利润同比微降0.8%至209 亿元。2015~2016 年少数股东损益分别为28.8/1.6 亿元，主要由于报表调整所致（川云公司30%权益为非同一控制，2015A 及2016Q1 权益利润计入少数股东损益）。
    股票出售推动季报业绩大增。2017 年一季度公司合计电量微降0.6%，但价格相对较高的电量（溪洛渡-向家坝）占比提升推动营收微升0.3%。投资收益同比升320.7%至8.4 亿元，为公司可比口径净利润同比增长16.7%的主要原因；具体分析看，公司一季度减持上海电力0.46 亿股、广州发展0.44 亿股，预计分别贡献投资收益约3/2 亿元。
    梯级调度能力提升，水电主业稳定可期。随着梯级电站的建成，公司联合调度削峰填谷能力提升显著，以三峡-葛洲坝为例，2016 年来水量与2012~2015 年均值相当，但发电量较均值高出30.8 亿kWh；此外溪洛渡-向家坝2016 年发电量高出公司此前预估多年平均水平约64.3 亿kWh。中期看（2020 年），上游雅砻江龙头水库两河口蓄水后将增加公司发电站，以及集团白鹤滩乌东德投产后注入，为公司水电主业的两大中期增长点。
    顺应电改，布局产业投资。公司顺应电改，积极布局电力产业链投资，上游具竞争力电源和配售电渠道整合为两大方向。2016 年以来公司已先后举牌三峡水利、国投电力，并已进入川投能源前10 大股东，目前持股比例分别为13.3%/4.8%/0.5%。我们看好公司在电力产业的布局，一方面有助于公司在市场化竞争趋势下保持在电力产业的优势地位；另一方面，相对较低的融资成本，产业布局对业绩有所增厚；预计产业投资约200 亿元/年。
    风险提示。来水低于预期，竞争带来电价下降，市场利率大幅回升。
    维持“买入”评级。公司年季报业绩符合预期，分红超出市场预期。假设电量保持平稳，并考虑公司产业投资对业绩的正面影响，小幅上调公司2017~2018 年盈利预测至1.01/1.07 元（原为0.97/0.98），并新增2019 年盈利预测1.13 元，目前股价对应2017~2019 年PE 分别为13.7/13.0/12.3倍。结合 DCF 估值 19.6元，保守给予目标价 18 元，维持“买入”评级。