整体毛利率39.1%，同比提升0.3 个百分点，销售费用率7.0%，同比降低1.4 个百分点，管理费用率4.9%，同比下降0.4 个百分点，三费整体降低2.5 个百分点，净利率19.6%，同比提升0.9 个百分点。
    主品牌同店下滑拖累收入增长，爱居兔女装增速亮眼。收入按品牌来分，海澜之家主品牌收入43.7 亿元，同比下滑0.6%，主要系同店增速持续下降，2Q 以来零售情况较1Q 转好，我们估计零售高个位数增长，零售增长带动收入有望加速增长，我们认为这为二季度净利润加速增长奠定基础，若势头能保持，同店下滑有望收窄。女装品牌爱居兔收入1.97 亿元，同比增长55.3%，连续五个季度保持超高增长，我们推测一季度同店高双位数增长，下水渠道海一家实现收入1.2亿元，在主品牌售罄改善.下水渠道缩减的情况下，收入同比下降3.1%，圣凯诺品牌实现收入3.98 亿元，同比增长4.88%。按渠道分，类直营加盟渠道收入占比98%，收入增速为0.90%，直营渠道占比较小，收入同比略下滑1.59%；线下实体整体实现收入49.5 亿元，同比增长1.12%，电商收入1.38 亿元，同比增长2.77%。
    毛利率小幅改善，存货环比增加，将持续推进改善。公司整体毛利率水平39.06%，同比小幅提升0.33 个百分点，海澜之家主品牌毛利率39.85%，同比小幅下降0.02个百分点，爱居兔25.89%，同比提升5.18 个百分点，未来毛利率仍有提升空间，海一家15.52%，同比提升2.41 个百分点，圣凯诺51.01%，同比下降0.21 个百分点，电商渠道毛利率60.43%，同比下降0.16 个百分点。一季度末存货达92.9亿元，较年初增加增加6.6 亿元，未来若要维持较好售罄率，在前期下单量、季中补单水平上仍需提升。
    门店数量、质量双提升，保持年初开店计划。1Q17 所有品牌门店数量合计5345家，净增加102 家，其中新开店217 家，关店115 家，继续保持全年海澜之家品牌净开店350、爱居兔和海一家合计净新增400 家的计划，由于主要开店季节在下半年，根据现有进度全年有望达标。海澜之家主品牌门店4305 家，其中约10%位购物中心商场店，新开132 家，净新增68 家，净新增门店中27 家位于购物中心商场店，与年初规划的将约1/3 的门店开设在购物中心商场的规划一致，同时在优质商场中，主品牌坪效水平略好于整体街边店，优质渠道与品牌的结合收效明显，未来公司也将逐步重视商场购物中心渠道，对于街边店主要以填补空白区域为主；由于公司门店展示多为仓储式多SKU，与部分购物中心定位有差异，17 年公司将针对不同渠道重设计门店形象，使其更符合新兴渠道的需求。爱居兔门店数量701 家，新开132 家，净新增71 家，海一家门店数量339 家，由于渠道收缩净减少37 家。
    2Q 净利润有望加速增长，2017 年业务多点开花。4 月以来，主品牌零售状况逐步改善，为二季度增长奠定基础；同时，公司将对多品牌、多品类进行拓展，在男装方面，基于年轻人对流行潮牌、轻商务的偏好，着力开发更具时尚度的副牌；另一方面对于女装尤其是时尚女装，利用外部品牌在品牌力和设计研发能力上的优势，能够加强在设计上的实力；除此之外，家居用品店也将会是公司有意拓展的方向。在产品上，公司将提升现有产品的设计感、时尚度，利用好社会优秀设计师资源，对接一线城市、时尚之都的时尚底蕴，加强品牌的设计敏感度。
    估值与盈利预测。我们预计2017/18E 营业收入184/202 亿元，净利润33.4/36.1 亿元，EPS0.75/0.81 元/股，对应2017/18EPE13/12x，参考相关行业标的，我们给予2017E PE19x，目标价14.25 元，“买入”评级。
    风险提示。终端零售疲弱，新品牌开拓不达预期。