公司净利润下降存在特殊原因：1）主要开发项目在区域和业态方面与去年同期存在差别，毛利率有所下降；2）开发项目结算存在季度间的不均衡性。
    投资性房地产经营稳健，租金表现良好。一季度，公司自持物业板块实现营业收入约4.7 亿元，同比+10%；实现息税前利润约3.3 亿元，同比+22%。
    公司自持用于出租的物业位于北京、上海、天津等中心城市核心区域，划建筑面积约77.6 万平米（写字楼及配套55.2 万平米，商业22.4 万平米）。
    另外，公司还有用于自己经营的物业（最主要是酒店）。公司自持用于经营的物业合计19.5 万平米。自持物业是公司核心价值，公司在不断致力于提升物业经营管理水平。
    公司拿地持续谨慎，销售回款有所增长，继续执行“买地不如加大持有”的策略。公司拿地仍然十分谨慎，一季度仅公告新增一块较小的土地储备。
    一季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为48.5 亿元，同比+21.3%，销售回款势头良好。整体来看，公司继续执行“买土地不如加大持有”的策略，即通过增加持有核心区域物业来消耗资金，而不是通过购置土地来扩充版图。我们相信，这一策略是正确的，因为核心区域地价非理性程度明显超过房价，且很难有效补充一线城市核心区域土地。
    发行30 亿元中期票据，资金成本有所降低。一季度公司发行中期票据30亿元，平均成本为4.69%（19 亿元为4.65%，11 亿元为4.75%）。我们认为这一资金成本仍然是很低的。同时公司也取得深圳证券交易所关于金融街（一期）资产支持专项计划无异议函。公司净负债率由年初的119.5%上升至一季度末的132.7%，我们认为杠杆率的提升是公司增加持有物业的客观结果，但公司融资成本较低，资金压力不大。
    风险提示。1，公司未来持有物业增加，开发型土地储备相对来说可能不足，这有可能对公司今年的销售规模增速产生一定影响；2，房地产调控政策进一步加码对公司销售产生不利影响。
    盈利预测及估值。公司出租业务经营状况良好，现金分红慷慨（每10 股派息4 元），单季度的净利润下降存在结算方面的结构性原因，并不影响我们对全年公司业绩的判断，我们维持公司2017/2018/2019 年EPS 预测为1.15/1.27/1.30 元/股。公司在核心城市持有的优质物业是公司资源价值所在，我们维持公司NAV23.96 元/股。我们维持公司16.77 元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。