我们继续看好血制品国家队的政府资源优势，未来采浆量持续较快增长，吨浆净利润也将逐年提升，维持“强烈推荐-A”评级。
    年报业绩符合预期。公司2016 年收入20.9 亿元，同比增长29.53%，净利润2.6 亿元，同比增长2523%（2015 年受疫苗业务搬迁、亦庄折旧较高和麻腮风产出率下降影响，净利润只有997 万元），扣非净利润2.4 亿元，同比增长2199%；EPS 0.51 元，基本符合预期。分红方案：每10 股分红3 元（含税），并送红股3 股。这也是近4 年来首次分红，表明公司在摆脱疫苗业务的拖累之后，对业绩信心更加充足。同时，公司公告总经理、副总、财务总监因工作变动辞职，符合我们此前判断：公司经营剥离疫苗、聚焦血制品业务之后，将来是集团血制品业务负责人来带头。
    1 季报业绩符合预期。1 季报收入5.2 亿元，同比增长45.17%，净利润9958万元，同比增长14829%（去年1 季度仍然没利润），扣非净利润9646 万元，同比增长2695%。EPS 0.19 元。符合此前业绩预告。
    成都蓉生不仅采浆量快速增长，而且吨浆净利润持续提升。血液制品2016 年收入129 亿元，同比增长29.29%，毛利率54.39%，同比上升6.94 个百分点，净利润4.5 亿元，同比大幅增长67.3%。2016 年采浆量683 吨，同比增长16.9%，吨浆净利润接近70 万/吨（2015 年仅46 万元/吨），由于成都蓉生现在批文不多，我们估计70~80 万/吨已经是目前产品线能达到的上限，这也表明成都蓉生去年内部管理提升非常明显，跑冒滴漏大幅减少，从毛利率的大幅上升也可以看出来。今年下半年我们预计八因子能够获批，有望新增净利润20 万/吨，即明年成都蓉生的吨浆净利润有望达到90 万/吨，基本接近华兰生物水平。公司正在自身改善，将逐步消除市场对央企的偏见。今年1 季度血制品业务收入3.5 亿元同比增长25.82%，净利润1.26 亿元，同比增长56.29%，较高增速主要原因是去年1 季度吨浆净利润还较低。三大所血制品业务的注入，我们估计将在今年10 月份左右启动，明年3 月之前完成。
    疫苗业务。疫苗2016 年收入同比增长31.36%，毛利率同比略升0.07 个百分点。今年1季度疫苗收入1.7 亿元，同比增长104%，净利润亏损2772 万元，同比减亏64.48%。
    疫苗剥离方案已经在近日股东会通过，疫苗业务即将剥离。
    看好血制品国家队的政府资源优势，未来5 年采浆量有望翻番。中生股份旗下血制品公司去年采浆量1100 多吨，计划未来5 年内生增长至2400 吨，再并购600 吨，市场认为很难做到，但我们认为，央企的政府资源优势远远强于民营企业，在血制品板块整合之后，国药集团牵头去各省谈判新建浆站，一定比民营企业自己运作更有效果，预计未来5 年每年有望新建5 个浆站（去年中生股份新建浆站3 个）。另外，当前45 个浆站（不包括3 个新浆站）贡献1100 多吨，平均采浆量24 吨，仍有较大提升空间。
    吨浆净利润将逐年提升。我们估计成都蓉生去年吨浆净利润69 万元，今年下半年有望获批八因子批文，明年将提升到85~90 万元。重组之后，天坛生物的血制品批文将非常齐全，虽然过去三大所的吨浆净利润较低，但是，我们估计公司未来有望获批集团内血浆调拨，生产工艺将优化，而且重组之后效率也有望提升，整体吨浆净利润有望达80 万元以上。
    此次重组，并不仅仅是为了解决同业竞争，更重要的是寻求发展。过去在中生股份几个所，血制品业务地位弱于疫苗，但是重组完成之后，血制品业务整合并上市，地位大大提升，表明了集团发展血制品的决心。以成都蓉生作为血制品平台，更是为了将来内部血浆调拨方便。另外，我们认为管理层激励问题将来有望解决。国药集团是央企的国企改革试点，港股上市的国药控股已经进行股权激励，A 股的四家企业已经完成或即将完成重组，进行管理层激励的可能性都较大。当然，我们判断，即使天坛生物进行管理层激励，也将是在明年重组完成之后。
    维持“强烈推荐-A”投资评级。预计2017~2019 年EPS 0.94/1.38/1.76 元，由于血制品业务明年1 季度才注入上市公司，因此2018 年业绩才较为反映真实业绩；我们认为适合按每吨浆的市值给予公司估值。按2016 年中生股份采浆量1100 吨，如果重组后天坛生物持有成都蓉生65%股权，可以计算天坛生物当前每吨浆对应市值2800 万元，是血制品上市公司中最低的，与公司将来的龙头地位不符。当然，我们更看好的是天坛生物重组后，投浆