事件：天坛生物今日复牌，停牌期间，公司主要完成3 件事情：1、以18 亿元向大股东中生股份剥离亏损的疫苗业务。14 亿元出售北研所100%股权，4亿元出售长春祈键51%股权；2、以3.6 亿元向大股东中生股份收购血制品企业贵州中泰80%股权；3、大股东中生股份无偿划转3.67%的股份给国新控股。
    我们预期公司重组的进度：去年2 月中生股份承诺注入集团血制品资产并剥离亏损的疫苗业务；今年1 季度已经完成疫苗的剥离。上海所、兰州所、武汉所的血制品业务已经完成资产分拆、血制品公司注册、三证分离（生产许可证、GMP 认证、生产文号），但是，土地和房产的分离较慢，三大所的血制品和疫苗业务过去共用一张土地证，需要去国土局进行备案分拆。另外，分拆完成之后，还需正常运营一段时间再注入上市公司。我们估计今年4 季度有望启动血制品业务的注入，明年3 月之前将完成重组。我们估计重组完成之后，天坛生物持有成都蓉生（血制品平台）的比例由90%下降至65~70%。
    看好血制品国家队的政府资源优势，未来5 年采浆量有望翻番。中生股份旗下血制品公司去年采浆量1100 多吨，计划未来5 年内生增长至2400 吨，再并购600 吨，市场认为很难做到，但我们认为，央企的政府资源优势远远强于民营企业，在血制品板块整合之后，国药集团牵头去各省谈判新建浆站，一定比民营企业自己运作更有效果，预计未来5 年每年有望新建5 个浆站（去年中生股份新建浆站3 个）。另外，当前45 个浆站（不包括3 个新浆站）贡献1100 多吨，平均采浆量24 吨，仍有较大提升空间。
    吨浆净利润将逐年提升。我们估计成都蓉生去年吨浆净利润69 万元，今年下半年有望获批八因子批文，明年将提升到85 万元。重组之后，天坛生物的血制品批文将非常齐全，虽然过去三大所的吨浆净利润较低，但是，我们估计公司未来有望获批集团内血浆调拨，生产工艺将优化，而且重组之后效率也有望提升，整体吨浆净利润有望达80 万元以上。
    此次重组，并不仅仅是为了解决同业竞争，更重要的是寻求发展。过去在中生股份几个所，血制品业务地位弱于疫苗，但是重组完成之后，血制品业务整合并上市，地位大大提升，表明了集团发展血制品的决心。以成都蓉生作为血制品平台，更是为了将来内部血浆调拨方便。另外，我们认为管理层激励问题将来有望解决。国药集团是央企的国企改革试点，港股上市的国药控股已经进行股权激励，A 股的四家企业已经完成或即将完成重组，进行管理层激励的可能性都较大。当然，我们判断，即使天坛生物进行管理层激励，也将是在明年重组完成之后。
    首次覆盖给予“ 强烈推荐-A” 投资评级。预计2016~2018 年EPS0.50/0.87/1.04 元，由于血制品业务明年1 季度才注入上市公司，因此2018年业绩才较为反映真实业绩；我们认为当前情况下，适合按每吨浆的市值给予公司估值。按2016 年中生股份采浆量1100 吨，如果重组后天坛生物持有成都蓉生65%股权，可以计算天坛生物当前每吨浆对应市值2800 万元，低于华兰生物的3300 万元和博雅生物的5300 万元（博雅非血制品业务按30 倍估值算）。当然，我们更看好的是天坛生物重组后，投浆量持续增长，经营效率提升空间大，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：重组进度低于预期；新批浆站低于预期；浆站违规风险。