公司完成资产重组后将成为纯粹的血制品企业，2017 年在体内的血制品业务包括成都蓉生的90%股权和贵州中泰的80%股权。从收入增速来看，2016 年血制品业务实现收入12.9 亿（+29%），2017Q1实现收入3.5 亿（+26%），主要是受益于采浆量（2016 年采浆量为683 吨，同比增长17%）及血制品产量和销量提升。从盈利能力来看，2016 年血制品毛利率提升6.94pp 至54.39%，主要是因为工艺改进带来血制品收率提升和成本下降，但与同行业62.42%的毛利率相比还有持续提升空间。2016 年和2017Q1血制品净利润（成都蓉生的90%）分别为4.04 亿（+67%）和1.3 亿（+56%），实现了净利润的高速增长，且净利率也从2016 年的35%提升至2017Q1 的40%。我们认为公司的血制品业务未来增长主要来自于两方面：1）采浆量提升，2015-2016 年期间公司新批4 个浆站，且公司浆站拓展能力强，未来或有更多浆站获批，从而推动2017-2019 年期间的采浆量保持快速增长；2）盈利能力改善，成都蓉生通过工艺改进、成本和费用控制实现了盈利能力和净利润持续提升，未来仍有提升空间，且有望通过技术和管理输出，从而逐步提升中生股份注入公司的其他血制品业务的盈利能力。
    重组增厚权益血浆，市值存在提升空间。三大所的血制品业务全部以作价入股成都蓉生的方式注入，我们测算重组完成后上市公司对中生股份血制品业务的权益比例在70%左右，对应2016 年权益采浆量为820 吨。当前市值仅203 亿，考虑到此次出售疫苗业务回收约18 亿现金，对应2016 年吨浆市值仅2300 万，远低于博雅生物和华兰生物的吨浆市值6700 万和3400 万，市值被明显低估。
    参照可比公司我们认为应该给予天坛生物吨浆市值3000 万，血制品业务合理市值为245 亿，再加上18 亿现金，合理市值为263 亿，对应股价为51.07 元。
    盈利预测与投资建议。暂不考虑三大所的血制品业务注入，仅考虑此次重组完成后上市公司体内的成都蓉生和贵州中泰。估计2017 年上市公司体内的血制品业务净利润为5.3 亿，扣除18 亿现金后PE 为41 倍，维持“买入”评级。
    风险提示：重组进度或低于预期的风险；业务整合或低于预期的风险。