收入层面我们认为，刨除提厂价预期下经销商囤货且部分收入确认在一季度的因素，接近38%的增速可拆分为34%左右的自然动销增速和4%左右的囤货增量，基本符合公司2017 年财务预算整体目标。
    净利润层面我们认为，在成本上行而厂价不变的情况下，毛利率企稳、净利率提升充分反映出公司的盈利能力在改善。预计四月份提价往后，公司收入和利润的增长还将提速，达成2017 年度财务预算的整体目标可能性较大（2017 年公司总体经营目标是营收增长31%，扣非归母净利润增长73%）。
    我们坚定看好千禾味业。公司受益于产品结构升级和销售市场拓展，未来几年保持高增长是确定的。
    投资要点：
    市场拓展卓有成效，产能扩张未雨绸缪
    公司主业从焦糖色到调味品的转型非常成功，专注聚焦于调味品大品类，由区域走向全国，市场拓展卓有成效。目前华东市场已相对成熟，还在进一步深化，可贡献稳定的增量；华北市场主要是北京，2015 年切入后迅速发展，2016 年综合表现很好，阶段性的目标是未来两年达成同行业十年的水准，去年北京共100 名导购员，今年编制上将提升至150 人以上，加大投入力度；华南市场，主要是深圳区域，2017 年起会是高举高打的重点；其他如济南、青岛、杭州等重点城市也是未来核心主打城市。总体上，今年经销商规模预期在2016 年800名的基础上至少再增加300 名，除了大城市和现代渠道，其他城市和县级，以及传统渠道都会加强招商规模和拓展力度。
    公司IPO 募投的10 万吨产能目前已达产。为进一步优化公司酱油、食醋产能规划，满足全国市场拓展需求，公司通过了《关于投资扩建年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线项目的议案》，投资扩建年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线项目。根据生产周期，在项目正式启动前，公司就提前在发酵罐投料，因为投料早，目前酱油已有产出。产能建设和释放会根据市场真实需要，且适当保持一定比例富余。
    产品升级逻辑正确，市场培育领先一步
    中国调味品市场最初导入的是偏低端的产品，产品升级和结构优化符合消费升级大趋势，该行业逻辑正逐步得到验证。公司聚焦调味品大品类，主打无添加和有机高端产品，把握升级和细分两大趋势，准确定位产品并调整生产和销售的产品结构，同时，加大力度在营销环节和终端销售环节进行消费者培育，目前市场反馈好，业绩增长快，这些都反证公司在战略层面和经营思路上的逻辑正确。
    中国作为酱醋消费总量最大的市场之一，未来还有较大的提升空间。千禾味业在无添加、有机概念的宣传和培育上领先一步，在新品推广和高端差异化竞争上不断发力，未来持续高速发展，市占率逐步提升值得期待。
    规模效应经营改善，盈利能力不断增强
    随着收入规模不断扩大以及销售市场不断拓展，规模效应越来越明显，公司经营改善的预期在增强。根据一季报判断，管理费用率稳中略降，销售费用率下降大约2 pct，改善明显。规模生产也有助于减少产品的固定成本，我们判断这是产品结构优化以外，公司综合毛利率保持在高水平的另一原因。同时，公司品牌力在提升，对上游供应商的议价能力在增强，对下游客户也具备了更好的定价能力。公司采购黄豆和豆粕可通过压货的形式锁定低价位，延迟成本上涨；而公司四月针对出厂价和终端价进行提价，整体调整幅度大概在8-10%左右。
    本轮涨价属全行业普涨，预期对销量不构成大的冲击，但有利于增厚收入和利润。
    基于规模效应和成本控制收效，以及产品结构的进一步优化升级，公司的盈利能力有望进一步增强，毛利率和净利率都呈现上扬趋势，有助于2017 年度利润目标的达成。
    盈利预测与评级：
    预测2017-18 年的收入增速分别为31%、28%，净利润增速分别为73%、41%，对应EPS 分别为1.09、1.53 元。给予目标价45 元，“增持”评级。
    风险提示：
    经济环境风险；市场供需风险；原材料价格风险；食品安全问题等