升级驱动因素包括消费理念转变、人均收入水平提升、消费渠道变化。未来估算超高端酱油至少4 倍空间；高端市场还有翻倍增长。受经济下行影响行业16 年承压估计增速5%-10%；17 年以企业提价为开端，行业呈现向好趋势。
    千禾定位超高端差异化发展，红海市场中寻找蓝海。酱油行业渗透率高、竞争激烈，属典型红海市场。千禾主打“零添加”系列，顺应消费升级趋势，在潜力大、竞争少，尚属“蓝海”的高端酱油市场中寻求发展。公司依靠“零添加”全国扩张，在消费者心中树立高端品牌形象，取得先发优势，为后续高端市场可能出现的竞争打下品牌基础。
    区域品牌全国扩张，增速最快黄金时段。公司正由区域品牌走向全国，基数低、空间大、竞争少，处于增速最快黄金时段。4Q16调味品收入增速提升至35%，主要源于区域外扩张效果逐步显现。
    公司16 年在以上海为主的华东市场表现良好，华中与东北基数低，增长快，经销商数量已由15 年354 家增至800 家。上海地区与原有欣和经销商合作，具有丰富高端酱油营销经验，助力公司站稳华东市场，17 年将新增经济发达城市如大连等，同时已有网点将会发力，下沉到地、县级市区域，以点成面，编织全国性销售网络。全国扩张步伐加速，未来3-5 年应是增速最快阶段。
    焦糖色销量、盈利均有望实现增长。公司酿造焦糖多用于酿造酱油；双倍焦糖色可用于肥料与饮料：16 年肥料焦糖销量提升，饮料焦糖供给可口可乐，部分程度弥补大客户采购量减少酿造焦糖色的下滑。此外公司推出小双倍焦糖，容量1L-2L 用于蛋糕坊；推出粉末焦糖色，用于方便面调味包。整体看焦糖色销量将会趋于稳定，随着下游应用范围的扩大，销量与利润均有望实现增长。
    小非减持带来机会，高成长小市值公司可获估值溢价。公司上市已超一年，受到小非解禁减持影响，前期股价下跌约15%。我们认为小非减持杀跌估值后反而带来加仓机会。公司处于高速发展阶段，业绩确定性强，未来三年净利平均增速可达43%；同时公司市值56 亿，流通市值仅23 亿，高速成长小市值公司可获得超越行业的估值溢价。给予公司17 年45 倍PE，合理市值应在72 亿，还有接近30%空间。
    盈利预测与估值：预计17-19 年EPS 为1.00、1.37、1.84 元，同比+60%、37%、34%，最新股价对应PE 分别为35、26、19 倍。
    考虑到国内高端酱油市场空间广阔，公司差异化竞争，全国化扩张时期可实现高速成长，首次覆盖给予“增持”投资评级。
    风险提示：全国化不达预期、原料价格上涨、食品安全事件。