简评
    全国营销网络有效扩张 营收规模较快增长
    公司全年实现7.7 亿营收，同比增23.6%；扣非归母净利润8831.6 万，同比增37%。分产品，调味品业务收入实现4.86 亿，占总营收比例63%，同比增40%，其中酱油和食醋营收分别为3.69 亿、1.17 亿，增速分别为43%、30%；焦糖色收入实现2.28亿，同比降3.8%，下滑趋势较大程度得以缓解。分区域，主力市场西南地区营收4.12 亿，同比增速23.4%；华东地区为第二大市场，营收规模1.47 亿，增速37.2%；华中和东北市场体量较小，增速分别为84%和81%，增长显著。
    公司营收能够保持较快增长得益于营销网络的全国化延伸。
    市场和渠道方面，公司在巩固西南市场的同时，全力开拓北上深一线城市，并对省会城市及重要地级市进行市场布局；加强餐饮渠道建设，与餐饮连锁店建立合作销售投入力度；利用电商平台扩展渠道。营销方面，公司经销商从2015 年底354 家至今增加至800 家；公司销售人员数量从2015 年底599 人增加至795 人，销售人员增长33%；此外，公司加大广告宣传和市场推广力度，冠名央视7 套美食栏目《时尚大转盘》，并在部分城市地铁和公共交通中投入广告以提升品牌影响力，2016 年公司销售费用同比增49.8%。
    产品结构优化 毛利率提升
    公司调味品品牌定位高端，品牌酱油原料选用非转基因黄豆和非转基因豆粕，以及有机黄豆和有机小麦等，食醋也选用优质原料纯酿造生产。产品围绕原生态自然发酵、零添加、健康美味概念，主打有机，迎合市场消费升级和行业产品结构优化的趋势。
    高端化的产品定位使公司酱醋调味品保持较高的盈利能力。产品中食醋毛利率最高，达50.64%，其次酱油毛利率48.76%，高于龙头海天酱油46.5%的毛利率（2016 中报口径）。2016 年公司酱油和食醋的营收随营销扩张均保持较快增长，高毛利率带动公司产品整体毛利率由2015 年36.8%提升至41.7%。
    25 万吨酱醋产能扩张 高端产品将持续带动盈利提升
    公司公开发行A 股可转换公司债券，计划募集资金3.56 亿用于25 万吨酱醋生产线扩建项目，其中包括20万吨酱油和5 万吨食醋产能。公司将通过25 万吨酱醋项目进一步丰富产品线，做大中高端调味品的市场规模，2016 年初上市募投的10 万吨酱醋生产线也已投产，预计2017 年将陆续释放效益。
    2016 年公司净利率12.98%，较上年同比提升2.31pct，新建产能的不断释放带来高端调味品的持续扩充，10 万吨酱醋产能完全达产（2020 年）预计每年能贡献营收4.4 亿、净利7960 万，25 万吨酱醋完全达产后预计每年可贡献营收12.68 亿、净利1.93 亿，长期看到2020 年公司净利率有望达到15%-18%区间，盈利能力提升可持续。
    盈利预测及估值
    长期看，公司新增产能将不断释放，为产品丰富、规模扩张提供保障；产品定位中高端，随产能释放结构进一步升级，盈利能力提升可持续；公司立足西南市场向全国区域突围，据我们草根调研，北京等一线城市商超铺货率大幅提升，延伸至东北地区省会城市商超陈列逐渐增多，公司经销商队伍继续壮大。
    我们预测2017/2018 年营收增速15.9%、18.2%，归母净利润预测实现1.23、1.52 亿；预测2017/2018 年EPS为0.77、0.95 元，长期看好公司全国区域拓展和高端品牌推广，目前体量不大成长性高，给予“增持”评级，目标价46 元。
    风险提示：全国市场推广不及预期；原材料价格上升，成本承压；食品安全事故；国内宏观消费恶化。