厦门宏仁9月份并表影响16Q3和Q4的整体毛利率，但对医药商业业务毛利率拉动明显。由于渠道品牌建设和新品牙膏的推广，16年销售费用高增长，影响当期净利润；同时片仔癀（漳州）医药和化妆品公司盈利出现波动，预计17年将会有所改善。我们认为片仔癀的稀缺性和疗效确切性使得未来仍存在较大提价空间和较强的提价预期，期待17年片仔癀系列量价齐升，维持“审慎推荐-A”评级。
    16年片仔癀系列带动公司制药工业收入和毛利率增长，销售费用影响整体净利润。16年合并报表中制药工业收入10.96亿元，同比+25.32%；毛利率同比上升2.81个百分点到16年的81.48%。收入和毛利率的提升主要来自片仔癀系列的销售额增加：根据年报肝病用药数据，我们估计片仔癀系列16年销售额10亿左右，同比+26%左右；同时毛利率通过提价上升1.84个百分点到16年的87.96%。16年合并报表销售费用2.74亿元，同比+65.13%，成为影响当期净利润的主要因素：公司近年来明显加大了对片仔癀系列渠道和品牌的建设投入力度，16年母公司销售费用1.18亿元，同比+84%（+5400万元）；同时公司和上海家化合作的牙膏16年开始销售，牙膏子公司16年收入5100万元，亏损3650万元，估计销售费用贡献较大。
    部分业务承压，财务数据稳健。16年公司医药商业收入9.21亿元，同比+22.25%，主要是厦门宏仁并表带来的增长。同时由于厦门宏仁配送的品种较好，毛利率较高，拉动医药商业毛利率同比上升1.99个百分点到16年的8.69%。但片仔癀（漳州）医药16年收入5.11亿，同比-25.20%，估计与其配送的药品中标情况不达预期有关。由于化妆品业务受电商冲击程度大，化妆品子公司16年收入1.68亿元，同比-6.99%。基于上述原因，上述两家子公司利润在16年受到比较大的影响，预计17年将会有所改善。16年合并报表管理费用2.17亿元，同比+22.70%，和整体收入增速一致；16年财务费用-1083万元，说明公司现金状况良好。16年合并报表应收账款和存货分别为3.78亿和11.26亿，同比+25.51%和+28.19%（母公司同比-26.16%和+5.97%），估计主要是厦门宏仁并表导致。
    16Q4可能控制片仔癀系列发货节奏，厦门宏仁并表影响整体毛利率。16Q1-3母公司收入和净利润分别为8.66亿元和4.86亿元，同比+27.40%和+26.55%，16Q4母公司收入和净利润分别为2.36亿元和7395万元，同比+13.55%和-12.23%。我们判断公司16Q4可能有意控制发货节奏，导致单位成本上升和16Q4母公司毛利率的小幅下降（Q4毛利率较Q1-3下降2.42个百分点至79.25%）。由于低毛利率业务的厦门宏仁9月份开始并表，导致16Q3和Q4合并报表的毛利率持续下探（16Q4附加片仔癀控货因素）。
    17Q1片仔癀系列发货速度恢复，预计17年全年保持较高增速。17Q1母公司收入和净利润分别为3.81亿元和2.26亿元，同比+34.32%和57.21%，收入增速明显快于16Q4（+13.55%）和16年整体水平（+24.15%），同时片仔癀销量的迅速提升带来单位成本的降低和母公司毛利率的回升（17Q1毛利率回到82.60%）。17Q1母公司销售费用控制良好（同比-1.22%），导致净利润率达到60%左右，净利率增速大大高于收入增速。除了16Q4公司控制发货和17Q1恢复外，我们判断片仔癀系列销售额一季度高增长主要原因为：1）14-16年渠道梳理后需求旺盛，提价后销量保持稳步增长，量价齐升；2）17-18年提价预期强烈，经销商竞相低价备货。我们预计以上两个因素将贯穿17年，支撑全年业绩持续高增长。
    维持"审慎推荐-A"评级：预计公司2017-2019年净利润增速36%、23%和12%，对应EPS1.20元、1.49元和1.67元。公司渠道梳理后片仔癀系列提价预期长期存在，营销策略的调整和大健康业务的持续推进为公司未来业绩打开空间，维持"审慎推荐-A"评级。
    风险提示：片仔癀系列提价进度不达预期；大健康业务推广进度不达预期。