出栏量快速增长，养猪是主要利润来源。2016 年公司生猪出栏量 226.45万头，同比大增 43.4%。其中商品肥猪占比 38%，出栏 85.58 万头，均价18.44 元/kg,完全成本 13.36 元/kg，头均利润 559 元。仔猪占比 56%，出栏126.87 万头，头均价格 773 元，头均利润 358 元。此外种猪贡献部分利润，生猪业务合计利润接近 10 亿元。
    饲料、兽药毛利下滑，农药利润微增。2016 年饲料销量 537 万吨，同比增长 11%，但毛利率下滑 0.58 个百分点，估计微利。兽药收入 1.46 亿，同比增长 33%，但毛利率下降 5.6 个百分点，净利润 0.63 亿左右。我们认为在能繁母猪不断筑底的情况下，公司可能采取了以销量增长为导向的销售策略，此外三费的上升也侵蚀了盈利水平。农药业务方面，正邦生化利润微增 0.02 亿至 0.73 亿元，已达承诺。原料贸易和食品小幅盈利。
    扩张节奏加快导致三费大幅上升。2016 年三费 15.77 亿元，较 15 年大幅上升 3.11 亿，主要原因是公司加大猪场建设投入，2016 年新增产能 84.8万头，新建猪场尚未投产增加费用开支。
    仔猪育肥后延出栏导致一季度出栏量下滑，后续增速有望加快。一季度生猪出栏量 45.47 万头，同比下降 19.4%，其中肥猪 31.83 万头左右，占比 70%，我们认为一季度仔猪价格下跌，公司可能调整出栏节奏，将仔猪育肥后延出栏，后续出栏量有望加快，公司预计 2017 年全年生猪出栏量 320~360 万头，同比增长 41%~59%。
    盈利预测。公司生猪出栏量有望保持快速增长，在猪价中枢小幅下移的情况下，生猪业绩有望维持高景气态势，此外存栏预期回升下饲料盈利有望改善，兽药、农药等辅业贡献利润进一步增厚业绩。我们预计 2017-2019 年公司利润 11.39 亿元、9.54 亿元、10.97 亿元，对应 PE12、15、13 倍，维持“买入”评级。
    风险提示：疫情风险，猪价波动剧烈