核心观点
    杭口稳健增长，合伙人模式分院已成营收重要增长点。公司16 年医疗服务收入达8.7 亿元（+16%），门诊量达130 万人次（+23%），主要是浙江省内业务增长所致。其中杭口实现营收6.51 亿元（+20%），净利润1.34 亿元，（+26%，考虑追溯调整），保持稳健增长。14 年以来，公司以合伙人模式新设包括诸暨、湖州、海宁、越城、上虞、舟山和北仑等分院，以上分院16年合计营收达8107 万元（+105%），营收增量已占公司整体增量的1/3；合计归母亏损310 万，同比减亏279 万。我们认为，随公司16-17 年新建分院陆续开业，合伙人模式分院有望继续保持快速增长。
    省外新院扩张亏损和费用增长是净利润增长放缓的主要原因。公司16 年省外主要动作包括搬迁黄石口腔，扩张南京金陵，开设昆口北市区分院等，导致省外整体亏损约1435 万。费用方面期间，新院开业导致折旧摊销和广告费等增长较快，导致销售费用率和管理费用率各同比增加0.48pp 和3.73pp。
    公司17 年昆口新分院业务扩大、黄石口腔重新开业和金陵口腔持续培育均有望实现扭亏或减亏，带动公司整体盈利能力提升
    辅助生殖业务布局加速，管理层参与定增显示信心。昆明妇幼生殖保持快速增长，此外公司公告投建舟山波恩和浙江存济妇幼，起辅助生殖布局明显加速。定增项目实控吕建明和员工持股计划参与，显示管理层对项目前景看好。
    财务预测与投资建议
    我们下调预测17-19 年EPS 为0.59、0.78、0.96 元（原预测17-18 年EPS为0.67、0.89 元），对应17-19 年PE 48、36 和29 倍。参考可比公司17年平均PE 53 倍，下调目标价为31.27 元，维持“买入”。
    风险提示
    医院建设和实现盈利可能不及预期；和杭州医学院的合作可能不及预期。