单季度来看，2016 年第四季度实现收入5.3 亿（+46%）归母净利润1.7 亿（+33%）。收入增速大幅度提升可能与血制品和疫苗销售放量有关，但由于销售费用和管理费用分别增长174%和56%，利润增速基本与全年持平。分业务来看，血制品实现收入18.1 亿（+34%），其中白蛋白实现收入6.8 亿（+7%），静丙实现收入7.3 亿（+73%），因子类实现收入4.0 亿（+38%），各类产品均实现了明显增长。血制品的高速增长主要来自于：1）产量提升，2016 年采浆量约为1020 吨（+42%），估计投浆量也有40%以上的增长，带来血制品批签发数量大幅度增长，其中白蛋白（折合10g）批签发233 万瓶（+42%）、静丙（折合2.5g）批签发166 万瓶（+87%）、8 因子（折合200IU）批签发45.7 万瓶（+72%）、凝血酶原复合物（折合200IU）批签发53.1 万瓶（+46%）。2）价格提升，血制品最高零售价放开后有所提升，不仅能覆盖成本增加，还使得血制品毛利率提升0.89pp 至61.16%。疫苗实现收入1.1 亿（-2%），疫苗增速从上半年的-50%回升至下半年的12%，表明山东疫苗事件的不利影响逐步消除。
    净利率略有提升，存货短期有所增加。期间费用率提升3.85pp 至16.87%，其中销售费率提升2.17pp 至3.54%，主要是因为加大疫苗销售投入；管理费率下降0.72pp 至14.15%，考虑到研发费率提升了0.38pp 至5.10%，凸显出公司内部经营管理效率明显提升；财务费率提升2.41pp 至-0.81%，主要是因为利息收入减少。由于毛利率和期间费率均有提升，净利率基本稳定，提升0.33pp 至39.87%。2016 年底公司存货为9.2 亿（+54%），结合批签发数据和产品销售情况，估计白蛋白存货较多，一方面可能是受到2016 年投浆量增长的影响，另一方面可能是受到产品发货周期的影响。2015-2016 年期间白蛋白的收入增速先高后低（分别为47%和7%），静丙的收入增速先低后高（分别为-2%和73%）。
    实际上白蛋白和静丙在2015-2016 年期间的复合增速分别为25%和30%，差别不是太大。而且考虑到2017 年版医保目录扩大了血制品报销范围，估计存货将逐步消化。
    血制品医保报销范围扩大，血制品长期逻辑得到强化。2017 年版医保目录进一步扩大了血制品的报销范围，白蛋白、静丙、纤原、凝血酶原复合物等产品的使用范围都进一步扩大，如白蛋白报销范围从“限抢救和工伤保险”扩大到“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L 的患者”。由于2016年血制品批签发数量大幅度提升，市场担心由于供应短期内大幅度增加可能会压制提价空间。此次医保调整大幅度扩大血制品报销范围，预计终端需求量将出现快速增长，有助于消化2016 年大幅度增长的血制品批签发数量，而且可能会进一步加剧血制品供不应求的局面，血制品价格有望实现稳中有升，长期来看提价逻辑得到进一步加强。
    盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019 年EPS 分别为1.14 元、1.45 元、1.86 元，对应PE 分别为32 倍、25 倍、19 倍。公司的核心看点在于独享河南和重庆浆源，未来新批浆站潜力巨大，有望带来采浆量持续增长；医保报销范围扩大或将进一步推动血制品价格提升；疫苗业务正在逐步恢复。我们维持“买入”评级，给予2017 年PEG=1，对应PE 为36 倍，目标价为41.04 元。
    风险提示：血制品行业政策或发生变动的风险；浆站获批进度或低于预期的风险；血制品提价进度或不及预期的风险；新产品开发或低于预期的风险。