非经常性的汇兑损失掩盖实际盈利能力。繁忙机场时刻持续紧缺，客座率已率先上行。2016年短期因素掩盖盈利能力，下调2016-17年EPS预测至0.49/0.74元（原预测0.73/1.01），扣除汇兑后主业EPS0.75/0.85元。按照2017年主业净利的13.4倍PE，维持11.44元目标价，上行空间45%。 客座率拐点已经出现。2016年中国民航客座率同比提升0.5个百分点至82.6%，创历史新高。南航2016年上半年客座率同比下降0.8个百分点，我们猜测与公司提升直销比例有关，但直销比例的提升最终会提升长期收益。南航客座率下半年同比改善，国内航线同比上升了0.9个百分点，拐点已现。 客座率上行暂未能推动收益改善。目前油价测算，2017年油价将同比上涨23%，主要负面冲击体现在1-4月。市场习惯用单变量测算油价变化对利润的影响，而我们认为在航空超级周期中，成本变化有望部分向下游传导。至于成本传导的比例，取决于客座率以及收益管理策略。 
    南航改革之路，崎岖但又充满希望。2016年营销体系的改革一度导致客座率下滑，但2016下半年乃至2017年一季度，南航客座率同比改善幅度最大。客座率改善产生的附加问题是票价过低，未来收益管理理念选择，将决定短期盈利水平。而在影响更长远的公司治理改革层面，我们认为在三大航中，南航虽然启动最晚，但潜力最大。市场往往高估混改对央企经营改善的短期效应，而忽视背后的价值逻辑。 
    风险提示：人民币贬值超市场预期；航空需求异常波动风险；油价风险。