点评： 行业景气复苏，盈利持续改善。16年1季度末，全国水泥价格跌至历史最底部附近，面临全行业亏损；其后房地产市场回暖和基建项目加快启动带动水泥市场弱势复苏，下半年景气度企稳并逐渐复苏，而协同以及错峰生产、环保挤压等共振下行业持续复苏，至4季度末价格提升幅度超30%。 
    量价齐升，4季度吨净利达到79元/吨。全年公司实现水泥熟料销量合计2.77亿吨，同比增8%；吨均价196.6元/吨，同比增3.7元/吨，下半年均价同比提升幅度26元/吨；吨成本132.2元/吨，同比降6.7元/吨，成本下降来自原材料、能源、折旧、人工成本等各方面的贡献，值得警惕的是，煤价的大幅提升在下半年的成本中已有明显表现，下半年吨燃料和动力成本环比提升12.3元/吨至84元/吨，预计后期对成本有较大影响；吨毛利64.4元/吨，同比增10.4元/吨，下半年盈利明显提升，4季度吨毛利达到了78.9元/吨，是14年4季度以来最好的一季。     
    吨期间费用持续下降，计提减值准备致整体业绩略低于预期。报告期内，公司把土地使用税、房产税等约3.3亿元从管理费用调到营业税及附加致吨营业税及附加提升0.77元/吨至2.43元/吨，整体上吨三项期间费用加营业税及附加同比降低1.55元/吨至26.82元/吨。其中，吨财务费用下降1元/吨至1.2元/吨，吨销售费用下降0.3元/吨至11.8元/吨，吨管理费用下降1.1元/吨至11.3元/吨。另外，报告期内公司计提了约3.78亿元的固定资产减值准备，使得业绩略低于此前预期。
    负债率继续下降，现金流明显改善。报告期末，公司资产负债率降至26.7%，同比降3.4个百分点，有息负债率低至14.6%。期末经营性现金净流量约131.97亿元，同比增约30%，账上现金155.86亿元。
    海外持续推进。南加海螺二期和西巴布亚公司的水泥熟料生产线、孔雀港粉磨站以及缅甸海螺水泥熟料生产线等项目顺利建成投产，北苏海螺、柬埔寨马德望、老挝琅勃拉邦等水泥项目相继开工，伏尔加海螺、缅甸曼德勒等项目前期工作正在有序推进。
    2017年1季度淡季不淡，叠加二级市场等投资收益，预计盈利有较大幅度提升。今年1季度全国错峰生产力度较大，企业库位整体低位运行，而环保等挤压小产能行为也有所加强，水泥价格高位运行，呈现淡季不淡的态势。而3月开始，行业逐渐进入旺季，各区域普遍推涨价格，行业盈利同比有较大复苏提升。我们预计公司1季度吨毛利达到60-70元/吨，同比提升15-25元/吨，而青松建化等股票减持也有较大的投资收益，1季度业绩同比有望实现较大幅度增长。
    投资建议：
    16Q4/17Q1水泥景气度均超市场预期，显示了在供给侧改革预期、错峰生产等实质性手段的推动下行业协同的心态在持续提升，17年协同在大部分区域或能维持甚至加强，预计全国水泥价格维持高位震荡，盈利同比大幅提升。
    短期从价格运行情况看，17年Q1公司吨毛利预计将达到65元/吨，参考价格的季节性规律以及维持错峰生产力度不减的判断，全年吨毛利有望达到78元/吨甚至更高，业绩向上弹性较大。
    公司管理优秀、战略布局独具慧眼，是水泥行业优秀公司代表，ROE、负债率分别约11.6%、27%，手握大把现金，未来国内的整合以及海外的增量都颇具看点，维持"买入"评级。预计2017-2019年公司EPS分别为2.38、2.33、2.02元/吨，对应PE分别为9、9、11倍，目前PB为1.5倍。
    风险提示：需求不及预期，协同破裂致价格快速下滑。