经营分析
    业 绩 增 长符 合 预 期，主 因 固 废 业 务 增 长 （+32.57%）和财务费用减少（-16.12%）。固废板块实现营收 13.28 亿元，同比增长 32.57%，主因 2015 年下半年起 3 个垃圾焚烧项目相继投产（创冠廊坊、惠安二期、一厂改扩建项目）。垃圾焚烧量 405.96 万吨，同比增长 20.33%，发电量 10.91 亿千瓦时，同比增长 32.99%。另因樵南水务并表以及水价上调，供水收入同比增长 23.03%，毛利率增长 2.24%。三费总额相对上一年度基本持平，其中财务费用大幅下降至 2.07 亿元，主因利息支出和汇兑损失的减少。整体上 16年公司录得归母净利润 5.09 亿元，同比增长 26.23%，但 2015 年收购的创冠中国未达到业绩承诺值，差额约 0.32 亿元。
    固废驱动业绩持续增长，危废是未来新增长点。固废处理业务在公司营业收入中占比从 15 年的 29.84%提升至 35.98%，固废毛利率因增值税政策而减少 3 个百分点，但仍达 38.86%。目前垃圾焚烧发电规模、污泥处理规模、餐厨垃圾处理规模分别达 18350 吨/日、1350 吨/日、1150 吨/日。首度进入危废市场，项目落地成新增长点。公司先后通过外延合作的方式，优先抢占佛山危废处理市场。在佛山落地 5 万吨无害化项目，预计 18 年底投产；并承接威辰环境 22 万吨危废处理资质。未来随着异地扩张的持续，固废、危废项目逐步投产，业绩增长无忧。
    控股热电项目运营，“瀚蓝模式”首次实现异地复制，未来业绩或超预期。
    公司参与投资（占 34%股权）的顺控环投热电项目将投资建设包括日处理规模为 3000 吨的生活垃圾焚烧发电项目、700 吨的污泥处理项目以及 300 吨的餐厨垃圾处理项目在内的固废处理环保产业园，同时，公司将组建运营公司（占比 70%），负责顺控环投热电项目建成投产后的生产运营。该热电项目为公司第一个异地复制的固废处理产业园，项目总投资预估 18 亿元（不含餐厨垃圾处理）。预计 2017 年建设完工投产试运行后，将为公司带来 5%-10%的新增业绩，公司固废处理服务区域和处理规模将进一步扩大，对于公司固废处理业务拓展和影响力的提升具有战略性意义。
    盈利调整
    根据 16 年实际公告数据，我们调整盈利预测。预计公司 2017-19 年实现归属母公司所有的净利润 6.05、7.02、8.64 亿元，对应 EPS 分别为 0.79、0.92、1.13 元。参考同行业估值和公司在固废领域的迅速拓展，给予公司2017 年 24 倍 PE，对应目标价 19 元。
    投资建议
    我们认为瀚蓝环境估值低，战略增资参股进一步巩固佛山地域优势，且自身固废处理业务利润高，再加上水价升高、燃气采购价格下降以及危废项目投产可期，维持“买入”评级。
    风险提示
    收购湖北威辰，参股顺控环投后，相应项目建设及投产时间不达预期，产能释放存在变数。燃气价格受国际石油价格波动的影响，不确定性很多。