毛利率下行及财务费用拖累整体业绩
    公司持续布局调整，加大云南以外布局。16 年公司云南省外销售占比达到30%，在海南、山西、四川等省份占据市场份额前三。与去年同期相比，毛利率下行0.7 个百分点，主要由于新市场扩展以及新并表门店毛利率低于公司成熟门店所致。16 年定增被否，公司发行中期票据、短期融资券和超短期融资券共募集16 亿，导致财务费用同比增长171%，财务费用率上行0.3 个百分点。毛利率下行及财务费用率上行拖累公司整体业绩。未来随着省外门店逐渐扭亏为盈提升毛利率，以及定增发行降低财务费用，公司业绩有望迎来拐点。
    费用率下行并购整合效果显现
    公司销售+管理费用率与去年持平，其中管理费用率同比下降0.3 个百分点。销售费用率虽然整体上行0.3 个百分点，但16Q1 是阶段性高点，其后16Q2-Q4 逐渐下降（Q1-Q4 分别为：29.6%、28.6%、27.7%、26.4%），显示出并购整合效果逐步显现。我们预计两项费用率在17-18 年有望下降。
    基本面底部特征显现，维持“买入”评级
    由于16 年业绩不达预期，我们下调17-19 年EPS 至0.80/0.97/1.16 元，同比增长18%/21%/19%。当前股价对应估值为26/21/18 倍。考虑到公司外延并购整合逐步推进，非公开发行有望降低财务费用及带来战略合作机会，我们判断当前是基本面低点，继续维持“买入”评级，目标价24.3-27.0 元。
    风险提示：并购整合不达预期；扩张过快导致费用支出高于预期。