自2015 年临近合同到期以来，市场一直期待首都机场免税招标重启，以助中免能够获得新业务，而在其后一年多时间内迟迟未见发标不断降低市场对此事件预期。我们认为，此次招标终获启动，在市场整体预期不高的背景下对公司股价催化作用将较明显。
    首都机场公开的招标文件主要内容如下：
    我们认为，招标简要公告中值得重点关注的信息包括：
    （1） 目前首都机场所有免税资源集于日上一家，此次招标机场按航站楼（而未按商品品类）分为两个标段：T2 进出港共计3602.65 平方米和T3 进出港共计11400.15 平方米。按国际惯例，一般分标段招标情况下，单一企业对应其中一段标段的概率较大；
    （2） 投标资格要求为：合法注册、具有免税品经营资质的国有或中外合资企业，已在境内经营或投资免税店，具有独立进口免税商品进货权，具有三年以上经营口岸或市区进出境免税店业绩（且2013-2015 年连续盈利）。按此要求，国内主要免税运营商，包括中免、日上、深免、中出服、珠免均有投标资格、为潜在的竞标者，其中我们认为中免、日上竞争力较强、近乎可以肯定将参与投标；
    （3） 投标报名时间2017 年2 月24 日9 点起至2017 年3 月5 日下午4 点持续约10 天，开标时间2017 年4 月6 日上午9 点。
    于中免有利，规模为先盈利在后
    如前文提及，目前首都机场免税业务由日上免税行运营，而日上同时也是上海浦东机场和虹桥机场免税业务的运营商。根据Moodie 的报告，2006-2016 年期间，日上从这三家机场实现的免税业务销售收入年复合增长率超过45%，2015 年日上实现收入总额13.4 亿欧元（约100 亿元人民币），成为全球以销售规模计的第十大免税运营商（中免2015 年收入86.2亿元、排名12 位）。其中北京首都机场2015 年免税销售收入达约41 亿元人民币，预计2016年在45 亿元左右。而首都机场T3 航站楼（即第二标段）的免税区面积是T2（即第一标段）的约3.2 倍，T3 接待的国际旅客数量占机场整体约75%，我们认为T2、T3 免税销售收入与对应的面积、客流比例预计基本一致，即目前T2、T3 免税销售分别约11 亿元\34 亿元。
    虽然T2、T3 免税商业资源价值悬殊，但我们认为可以肯定的是，中免在此次投标中均保持有利。从博弈的角度，中免让渡初期利益予机场的动机、意愿和空间均高于日上，这将提高其中标概率，而虽然初期或许不能盈利，但对中免而言整体是新的增量。同时，上海两大机场合同预计2018 年1 季度到期，若中免能中标首都机场，将会点燃对上海机场标段的获得预期（上海机场目前免税销售额超过60 亿）。因此，我们重申一直以来的观点，首都机场在短期的2-3 年对于中免最大的意义在于规模提升和对供应商话语权的提升，而非盈利的直接贡献，体现在短期股价上，应着眼于其估值弹性的释放而非业绩提升驱动。
    具体而言，如表2，我们基于以上收入估计，假设首都机场免税业务毛利率能够达到60%（中免综合毛利率45%左右），其他主要费用包括装修摊销（按1 万元/平米、5 年摊销），人工、能耗（占收入比8%-9%）以及税金等。
    以此测得，基于日上当前的盈利能力首都机场免税业务经营租金比率（租金/收入）的盈亏平衡线约46%-47%。（考虑到中免若中标初期毛利率不会即时变动，存在一定上升周期，且新进入投入成本将高于现有经营者，基于现有盈利能力中免盈亏平衡线要低于此数据。）如前所述，我们认为，中免此次参与竞标，相比原有经营商日上在报价上预计将更为激进，从理性人的角度拿下标段的优先性高于考虑盈利，因此，中免中标机场的意义预计不会来自短期1-2 年的盈利增加。但中免若能拿下其中1 个标段，对其的意义或财务的体现将是整体免税业务的毛利率有望提升。由于口岸质量的差距，目前中免在产品售价并不占优的前提下综合毛利率仍远低于日上（45%vs 预计60%左右），若中免能够进驻首都机场，其相对于供应商的话语权有望获得大幅提升进而带动毛利率提升。基于对中免现有业务的盈利预测，我们测得，其毛利率每提升1 个百分点，对应净利润提升幅度在3.5%-4%。即若最大幅度考虑中免与日上毛利率差距，中免现有业务利润提升空间超过50%。
    香港机场也值得期待
    我们2017 年1 月26 日发布报告，香港机场就其一号及二号客运大楼禁区范围内的“烟酒产品经营牌照”与“香水与化妆品及时尚配饰经营牌照”进行招标，