我们重申对公司的推荐，同时就市场关心的几个问题做集中解读：免税业务：行业性利好会持续释放吗？公司免税业务主要由三亚以及机场免税店贡献。三亚免税：2016 下半年以来，受益于海南自身产品重塑对国内游、入境游的吸引力提升、泰国整治低价游、东南亚客流转向、以及避寒洗肺刚需升级，海南在国庆及春节黄金周客流量分别同比上升99.1%及11.9%，客流回暖趋势确立，利好公司三亚免税业务；机场免税：占免税收入29.02%的机场免税店业务前景乐观，一方面由于出境游人数虽整体增速下降，但作为机场购物主力的非港澳地区出境游人数2013 年来增速持续攀升，提供坚实基数；另一方面，人民币贬值使得机场购物相对于目的地购物更具吸引力，未来一段时间效应将持续显现。
    中免公司：北京、香港机场竞标成功将带来多大业绩弹性？公司批准全资子公司中免公司积极参与首都机场及香港机场免税业务招标，据估算，首都日上年营业额不低于45 亿人民币、DFS 旗下香港免税店烟酒及香化品类营业额分别在20 亿/40 亿人民币规模，考虑国际免税集团如LAOX 净利率水平集中在9%-10%左右，我们认为无论首都机场成功分羹、或是4/5 月有望揭晓的香港机场竞标若能成功，都将为公司带来至少10%以上的增厚。
    国改进程如何、看点何在？公司与港中旅强强联合尘埃落定，两者合并已获商务部反垄断批复并完成股权划转，公司作为中国旅游集团旅行社及免税业务运营主体的战略地位已经确立，未来资源整合预期强烈。近期公司董事会换届即将完成，新管理层旅游领域和免税业务实践经验丰富，人员到位后公司管理改善及业绩提升有望持续显现。
    财务预测与投资建议
    我们维持对公司16-18 年的每股预测1.75、2.04、2.37 元，维持公司2016年31 倍PE 的估值水平，维持目标价54.25 元，维持公司买入评级。
    风险提示 海棠湾等免税店发展低于预期；机场招标及国企改革进度不及预期