主要来自：（1）2016 下半年以来，零售公司收入端呈现弱复苏迹象，且2017 年春节黄金周消费进一步印证趋势；（2）经过5 年左右时间，百货受电商冲击已基本消化，线下渠道经过调整转型后，其在新零售背景下的服务体验优势和成本优势等再次显现，收入端有边际增量；（3）三年左右的严控三公消费，负面影响已基本消化，而我们跟踪发现，3Q2016 以来部分区域龙头的购物卡销售已逐渐恢复正增长；（4）随着地产业务亏损减少甚至消除，以及新店逐渐培育成熟，业绩压力减轻，这也是导致2016 年净利大幅下降的主要原因。中长期看，公司更大和可能超预期的业绩弹性将来自集团优质资产注入、治理和激励机制的改善等，以此带动规模和净利率的有效提升，加快业绩释放进程，而这也是我们更期待的。
    国企改革：山东政策密集出台，公司改革方案再启或可期待。继2016 年12 月明确员工持股试点细则后，山东省国资委2017 年1 月25 日又发布《关于省属国有企业混合所有制改革发挥中小股东作用的指导意见》，创新性地倡导构建公平参与的资本引入机制，发挥中小股东在公司治理中的制衡作用，切实保障中小股东利益。考虑到公司在山东零售业的龙头地位，且之前已提议过改革方案（未获2016.3.30 股东大会通过），我们认为随着山东整体国企改革的推进，不排除公司再启改革方案的可能性，从而有望以较快速度和较深程度来分享改革红利，主要方式或仍将为：（1）资产注入，解决同业竞争，夯实区域竞争力；（2）员工持股计划，加强激励；（3）引入战投，优化治理结构。
    茂业系举牌：持股14.31%印证公司价值，值得持续关注。公司股价2016 年累计跌14.8%，跑输行业约10 个百分点，市值在50 亿元左右，动态PS 低位徘徊在0.3-0.4倍附近，而物业价值仍高（RNAV 约112 亿元，是市值的2.1 倍）、现金流充裕（2015年CFO/市值约4 倍），以上均为吸引产业资本的优秀禀赋。截至2016 年9 月底，茂业系旗下中兆投资和茂业百货各持有公司10%和4.31%股份，合计14.31%，均价9.14 元（对应公司当前10.17 元股价的浮盈率为11%）；大股东鲁商集团及其一致行动人合计持股37.63%。在国企改革的大背景和混改趋势下，茂业系的后续动向及银座大股东的相应举措值得持续、密切关注。
    盈利预测。考虑到地产业务自2017 年对公司亏损影响的减少和消除，以及业绩恢复性增长，预计2016-18 年EPS 为0.04 元、0.21 元和0.25 元，同比增长-81%、437%和18%；对应2017 年PE 为49 倍，PS 为 0.4 倍。按其2017 年约131 亿元收入规模，给予0.6 倍PS，对应15.08 元目标价，维持“买入”评级。