工程承包占比提升拉低毛利率，并购活跃现金消耗显著。公司前三季度收入增长较快与公司设计咨询、PPP 业务及并购西班牙 Eptisa 公司有关。前三季度综合毛利率同比降 5.4 个百分点至 31.4%，主要是毛利率较低（中报毛利率12.0%）的工程承包占比大幅提升有关（中报毛利占比达到 37.3%），同时业务增长及并购国外公司中介费推动管理费用同比提升 0.8 个百分点至 11.7%。截至三季度末，应收账款相比期初增 21.2%到 30.3 亿元。Q1~3 经营性现金流净额为-5.9 亿元（去年同期-4.5 亿元），主要是工程承包类业务垫付资金；投资性现金流净额为-12.3 亿 元（去年同期-0.9 亿 元），大幅增加主要是投资TestAmerica（其中含 1.1 亿美元贷款置换）及 Eptisa 公司所致。
    收购 TA 增强环境咨询能力，并购中水完善水环境布局。公司三季度公告现金收购美国环境检测公司 TestAmerica100%股份，已通过美国外国投资委员会审核通过并于 9 月底完成交割，有望 10 月份并表。公司收购 TA 以后，有望通过置换 6.69 亿元的高息负债（利率降为 4%~6%）极大降低财务成本，同时加强采购成本控制及规模效应，降低对应管理费用，来提升盈利能力。TA 预计 2016年有望盈亏平衡，2017~2019 年分别盈利 5,432/6,421/7,605 万元。TA 旗下的实验室信息管理系统（LIMS）协同效应显著，极大加强公司在环境咨询设计领域能力。公司公告收购中山市水利水电勘测设计咨询有限公司，为水环境领域PPP 项目推动提升技术支持，将极大完善水环境治理产业链布局。
    并购基金+设计咨询主导 PPP，定增彰显信心助力项目获取。公司中标的“杭州大江东大产业聚集区基础设施 PPP++EPC 项目”、“贵阳市乌当区柏枝田水库工程 PPP 项目”、“贵阳市观山湖区小湾河环境综合整治工程 PPP 项目”、“九华山风景区核心景区立体停车场 PPP 项目”等多个 PPP 项目均已开展实施建设，公司“并购基金劣后投资+工程设计主导+全生命周期管理”模式将提升公司参与 PPP 盈利能力，持续获取 PPP 项目值得期待。实际控制人以 19.69 元参与公司 8.9 亿元的定增，锁定期三年，年内有望增发完毕，彰显信心及为 PPP项目开展提供资金支持。
    风险提示。订单获取规模或执行进度低于预期；应收账款回款进度不及预期；增发进度不及预期。
    维持“买入”评级。业绩符合预期，假设增发年内完成，维持 2016 年盈利预测 0.65 不变， TA 2016 年 10 月并表助推 2017 年收入及净利润增长较快（TA收 入 约 15 亿元，毛利率较低，并表后收入增速高于净利润增速），上 调2017~2018 年盈利预测至 0.91/1.18 元（原为 0.89/1.10），对应 2016~2018 年估值为 37/26/20 倍。我们看好公司“环境检测+水环境治理”的轻资产环境咨询服务业务前景，“并购基金劣后投资+工程设计主导+全生命周期管理”模式将提升公司参与 PPP 盈利能力，持续获取 PPP 项目值得期待，维持“买入”评级。