16Q3 公司实现收入14.61 亿元，同比增长12.23%，环比下降2.67%，略低于市场预期，我们认为主要原因可能在于黄鹤楼并表贡献较小。根据三季度少数股东损益和11%的净利率，我们预计16Q3 黄鹤楼并表收入约4600 万元，并表贡献净利润约256 万元。不考虑黄鹤楼并表影响，预计古井三季度收入增速约9%，其中省内市场实现个位数增长，省外河南、江苏、浙江等市场实现10%左右增长。16Q3 公司实现净利润1.51 元，同比增长26.04%，远快于收入增速，主要原因在于毛利率提高和整体费用率下降所致。16Q3 预收账款为9.45 亿元，同比增长40.00%，为全年收入保持两位数增长奠定坚实基础。
    产品结构升级推动毛利率提升，期间费用率微降。16 年前三季度公司整体毛利率为74.26%，同比提高3.85%；其中16Q3 产品结构继续升级且古井年份原浆系列核心产品进行小幅提价，公司整体毛利率为74.03%，同比提高1.73%。费用投入方面，三季度公司加大黄鹤楼在湖北市场宣传投入，但管理费用得到有效控制，整体费用率实现小幅下降。16 年前三季度整体费用率为43.29%，同比提高2.34%；16Q3整体费用率为47.19%，同比下降0.48%，其中销售费用率和管理费用率分别为35.76%和11.53%，同比提高0.28%和下降1.14%。16Q3 整体净利率为10.37%，同比提高1.14 个百分点。公司现金流大幅改善，前三季度经营活动产生的现金流量净额为12.03 亿元，同比大幅增长80.09%。
    双名酒战略齐头并进，全年收入保持两位数增长无压力。中秋旺季到来前公司对年份原浆系列产品提价5%左右，并且统一设定经销商最低出货价，目前市场接受度良好，经销商打款积极性高涨。渠道方面，公司持续推进三通工程和渠道下沉，聚焦年份原浆系列，保持高费用投入，冠名春晚和高铁营销将进一步提升品牌力，全国性的品宣活动也在密集开展。黄鹤楼方面，5 月公司管理层正式入主高效执行破斧改革，300 多人团队迅速到位，升级老品生态原浆、创新推出陈香系列，并陆续在湖北卫视、武汉高铁等媒体平台加强宣传。
    1 至9 月黄鹤楼销售额同比已实现翻番增长。综合来看，我们坚定看好公司发力双名酒战略，预计全年收入可保持两位数增长。
    公司净利率水平显著低于其他名优酒，期待机制优化提升业绩增长弹性。安徽省国改进程走在全国前列，近年来数家上市公司率先启动改革方案，古井在公司层面上一直未有实质性的管理层激励举措。古井集团对未来两年实现百亿目标信心十足，而股份公司是实现目标的绝对主力，我们认为古井作为徽酒的名片象征具备一定的改革预期。公司费用率高企，净利率不到14%，大幅低于其他名优酒。我们认为相对激烈的竞争环境是高费用投入的外在原因，而缺乏股权激励机制则是内在动因。古井的经营模式和理念，一直是与洋河对标，若公司机制得到改善，费用率水平有望逐步下降，预计净利率水平可提高至20%左右。
    投资建议：目标价56 元，维持“买入”评级。短期来看，公司核心产品定位中高端，受益省内消费升级产品结构持续上移，下半年提价将驱动收入加速增长。长期来看，公司管理层能力突出，志在品牌全国化布局，黄鹤楼管理层到位加速外延扩张进程，未来古井和黄鹤楼双轮驱动加快集团实现百亿元宏伟目标。我们预计2016-2018 公司实现营业收入61.67、74.55、86.58 亿元，同比增长17.40%、20.88%、16.13%；实现净利润8.41、10.07、11.89 亿元，同比增长17.56%、19.67%、18.09%，对应2016-18 年的EPS 分别为1.67、2.00、2.36 元。目标价56 元，对应2017 年28xPE，给予“买入”评级。
    风险提示：打压三公消费力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。