格拉替雷原料药方面：TEVA 公司在2014 年推出新剂型的40mg/ml规格的格拉替雷，在美国原本受到四项专利保护（8232250，8399413，8969302，9155776，下文以后3 位数代替），专利将于2030 年到期，但于今年8 月24 日，美国PTAB 审理认定TEVA 公司40mg/ml 格拉替雷的250 号及413 号专利无效；在9 月1 日，TEVA 公司的格拉替雷的302 号专利再次被认定无效，同时Mylan 公司将继续对第四项776号专利提出专利挑战。我们有理由相信，TEVA 公司40mg/ml 格拉替雷的776 号专利的命运将会和前三项专利一样。40mg/ml 格拉替雷市场空间远高于20mg/ml 剂型，格拉替雷原料药的需求会因此快速增长，公司为全球四家格拉替雷原料药供应商之一，其原料药的快速放量将在未来为公司业绩带来极大弹性。
    2.国内制剂业务销售有所下滑
    公司的制剂业务受到医保控费、辅助药及招标放缓影响，前三季度实现营收2.42 亿元，同比减少16.27%。原有制剂品种中仅有特利加压素保持快速增长，实现营收1.19 亿元，同比增长38.61%，目前特利加压素已进入十个省市的医保目录，我们预计国家医保目录有望在年内进行调整，公司的特利加压素在省级医保的积累下有望进入国家医保，若顺利进入将推动产品的持续高速增长。
    公司胸腺五肽前三季度营收5010 万元，同比下降43.34%，毛利率同比下滑18.37%，胸腺五肽销售收入下滑趋势不可避免，公司主动调整市场营销策略，优化产品结构，一方面采取降价换量的方式维持胸腺五肽的销量，另一方面将生产由坪山转移至成纪以降低生产成本，目前产品营收占比已降至8%左右，未来对公司业绩的影响将会逐步缩小。生长抑素的收入亦出现了34%的下滑，预计为市场竞争加剧导致公司产品份额有所下滑，公司将持续加强市场推广工作。新产品卡贝缩宫素受制于招标放缓影响尚未对业绩做出明显贡献，我们预计在明年有望借助各省招标的推进迎来快速增长，依替巴肽目前中标省市包括山东、上海、重庆，今年预计有数千万回款，未来随着招标推进及市场推广将为公司业绩带来一定增厚。
    3.公司潜力制剂品种
    海外制剂方面：公司向FDA 申报的依替巴肽ANDA 有望于明年获批，公司与美国大型药品经销商按照利润分成模式合作，有望在产品上市后带来1 亿元以上净利润，并对公司开拓制剂国际市场产生重要积极影响。格拉替雷ANDA（20mg/ml）将于明年初申报，委托法国公司生产并按照利润分成模式合作，公司也将继续联合全球其他仿制药企共同挑战格拉替雷40mg/ml 专利，就目前形势看专利挑战成功的可能性非常大。
    国内制剂：公司的艾塞那肽制剂于2015 年2 月在CFDA 申报生产，预计在2017 年底或2018 年在国内获批上市，将为公司业绩增长输送持续动力。
    4.成纪药业整合效益显现
    成纪药业整合经营持续进行，业绩同比快速增长。前三季度实现营收1.7 亿元，其中公司药品组合包装产品实现营收8653 万元，同比增长312.93%，器械类产品营收8129 万元，同比增长84.92%，固体类产品营收131 万元，同比减少17.69%，终端销售情况明显改善。但目前来看，成纪药业能否完成今年1.9 亿的业绩对赌具有不确定性，有赖于公司进一步的推广和布局。
    5.大股东参与定增彰显信心
    公司已完成三年期定增，定增价23.30 元，募集资金6.60 亿元，拟投资于营销网络升级项目和补充流动资金。公司最终募集资金较原定计划减少了六成，主要原因是定增发行价与股价倒挂，但大股东及公司高管、核心人员参与认购了3.6 亿元，彰显了对公司未来发展的信心。
    6.盈利预测
    我们预计公司 2016-2018 年的 EPS 分别 0.47/0.59/0.84 元，对应 PE 分别为46/36/26 倍。维持“强烈推荐”评级。
    7.风险提示
    招标进度不及预期，商誉减值风险。