1. 原料药出口高速增长，海外制剂获批值得期待
    公司上半年海外原料药+客户肽出口营收7577 万元，其中原料药业务实现营收5326 万元，同比增长237.2%。预计全年海外原料药+客户肽出口将贡献2 亿元以上收入。
    利拉鲁肽原料药：2015 年利拉鲁肽全球销售额26.83 亿美金，2012-2015年复合增长率在22.8%，其两种重要化合物将于2017 年8 月专利到期，综合考虑其肥胖剂型扩大适应症、心血管获益带来的临床地位提升以及每周一次度拉那肽的影响，预计2018 年利拉鲁肽制剂全球销售额在40亿美金，原料药需求在600kg 左右。公司利拉鲁肽原料药制备水平得到广泛认可，其客户包含数家知名核心大型医药公司，有望成为受益最多的原料药供应商；目前处于仿制药研发及前期试验过程，单个客户的原料药需求在几公斤左右，原料药单价为230 万美元/kg，净利率在60%左右，仿制药产业化后原料药单价在150 万美元/kg 左右，净利率在30-40%。假设公司客户在2018 年获得15%左右的利拉鲁肽市场份额，将为公司带来100kg 以上的原料药需求，即3-4 亿元净利润。
    海外制剂：公司向FDA 申报的依替巴肽ANDA 有望于明年获批，公司与美国大型药品经销商按照利润分成模式合作，有望在产品上市后带来1亿元以上净利润，并对公司开拓制剂国际市场产生重要积极影响。格拉替雷ANDA 的申报也在积极推进中，有望于16 年底或17 年初向FDA 正式提交申请，未来制剂上市后将使公司业绩显著增厚。
    2. 国内制剂品种梯度良好，储备丰富
    公司上半年制剂实现营收1.72 亿元，同比下降5.37%，主要系胸腺五肽销售下滑拖累，未来随着胸腺五肽企稳，卡贝缩宫素等新产品招标放量，我们预计公司国内制剂业务将恢复快速增长。
    特利加压素：公司的特利加压素上半年营收6837 万元，同比增长35.08%，在公司持续学术推广下全年增速预计可达50%以上。目前特利加压素已进入十个省市的医保目录，我们预计国家医保目录有望在年内进行调整，公司的特利加压素在省级医保的积累下有望进入国家医保，若顺利进入将推动产品的持续高速增长。
    生长抑素：公司生长抑素上半年营收4199 万元，同比下降14.89%。目前公司生长抑素市场份额排名第二，同时拥有2mg 独家剂型，随着市场推广的加强及渠道下沉，下半年收入预计将环比明显改善，全年生长抑素收入将出现一定增长。
    胸腺五肽：公司胸腺五肽上半年营收3868 万元，同比下降25.03%，毛利率同比下滑18%。胸腺五肽销售收入下滑趋势不可避免，公司一方面采取降价换量的方式维持胸腺五肽的销量，另一方面将生产由坪山转移至成纪以降低生产成本，预计全年同比下滑有望维持在10%以内。目前产品营收占比已降至11%左右，未来对公司业绩的影响将会逐步缩小。
    卡贝缩宫素：国内市场上市的卡贝缩宫素包括3 家企业，竞争格局好，目前由于招标放缓，公司的卡贝缩宫素尚未贡献收入，随着招标推进、二胎全面放开，其市场空间将快速打开，预计在未来两年出现放量增长，成为公司另一重磅品种。
    依替巴肽：目前中标省市包括山东、上海、重庆，今年预计有数千万回款，未来随着招标推进及市场推广将为公司业绩带来一定增厚。
    潜力品种：公司的艾塞那肽制剂及利拉鲁肽制剂分别于2015 年2 月及8 月在CFDA 申报生产，艾塞那肽预计在2017年底或2018 年在国内获批上市，将为公司业绩增长输送持续动力。
    3. 成纪药业整合效应逐步体现，完成业绩承诺存在压力
    成纪药业上半年实现营收0.94 亿，净利润0.55 亿元，完成全年1.93 亿的业绩承诺仍存在一定压力。但随着溶药器招标扩容及注射笔销售推广，成纪药业的业绩将持续好转。
    4. 定增价格倒挂
    公司三年期定增于今年5 月获得批文，发行价格为23.30 元/股，目前处于价格倒挂，预计近期将完成资金募集工作，值得关注。
    5. 投资建议：
    预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.48/0.61/0.87 元，目前股价对应估值为44/35/24 倍。公司海外原料药及制剂业务具备极其广阔的市场空间，国内制剂产品梯队合理，新产品静待招标放量，我们维持“强推”评级。
    6.风险提示：
    招标进度不及预期，商誉减值风险。