利息净收入出现负增长，息差下降是主因。上半年公司NIM为1.90%、较2015 年下降22BP（较Q1 降0.07pcts），导致利息净收入同比下降5.22%（利息收入-7.83%，利息支出-10.77%）。公司也在积极调整资产负债结构：（1）资产规模保持稳健扩张，上半年生息资产增长6.25%（+9961 亿），从结构上看增量主要来自贷款（+5924 亿，其中零售+3144 亿、对公+2779 亿），而应收款投资则减少1278 亿（主要是非标压缩了1583亿）；（2）负债端减少高成本负债（结构性存款-438 亿）、提高低成本的活期存款占比（同比提升1.87pct 至46.40%），促使利息支出大幅减少。展望下半年，由于公司存款端重定价慢于贷款端，因此预计下半年息差下行趋势将放缓。
    非息收入占比持续提升领先同业。上半年公司非息收入同比增长40.52%，占营业收入比重达到40.97%（同比+9.07pcts），增幅主要来自投资收益（出售南商行等因素）。而手续费净收入则同比下降4.43%，主要是部分业务费率下降所致。不过也应该看到公司在保险、托管等业务上实现了收入的快速增长，代理保险收入同比+124%，托管和其他受托业务佣金同比+9.7%。
    国际化战略深入推进，对业绩贡献度显著提升。国际化一直是公司的核心竞争优势，上半年海外存贷款规模分别增4.3%和6.9%，实现了86 亿美元的税前利润（同比+84.2%）、占比达43.22%（同比+20.31pct）。在此基础上，公司目前也正在深入布局海外业务：（1）中银香港收购泰国中行和买来西亚中行，并获批在文莱开设分行，区域性国际银行雏形初现；（2）上半年“一带一路”授信规模达174 亿美元（2015 全年为286 亿美元），跟进重大项目约392个、意向性支持金额超过826亿美元，累计支持中期企业“走出去”项目约2334 个、融资金额1644 亿美元；（3）加快推进跨境人民币业务，包括完善支付清算网络、推动人民币的海外交易使用等。
    高信用成本促使风险覆盖能力有所恢复。截至6 月末公司不良率为1.47%，较去年底上升0.04pct（较Q1 升0.04pct）。（1）上半年问题资产暴露的速度略有放缓，账面不良余额增幅为120.45 亿，较去年同期有大幅收窄（2015H1 增幅为254.59 亿，H2 为58.44亿），若考虑核销及转出则实际不良增幅为412.26 亿（2015H1 为437.94 亿，H2 为510.41 亿）。（2）从潜在风险指标来看，后续仍面临较大压力，上半年逾期贷款增幅（34.24亿）较去年有所收窄（2015H1 为492.22 亿，H2 为38.69 亿），但关注类贷款的增幅（473.18 亿）却大幅上升（2015H1 为42.07 亿，H2 为243.04 亿），关注/不良上升至1.93。（3）依靠高信用成本风险应对能力有所恢复，拨备覆盖率较去年底上升1.8pcts至155.1%（较Q1 升6.03pcts），拨贷比达到2.28%，上半年信用成本达到1.04%（2015年为0.63%）。
    风险因素。宏观经济下滑超预期。银行资产质量恶化对财务报表的影响。
    维持“买入”评级。受益于人民币国际化进程和美元升息周期，公司海外业务的业绩贡献有望进一步提升。维持公司2016/17/18 年EPS 预测0.55/0.57/0.59 元（2015 年EPS0.58 元），当前价3.45 元，分别对应6.22/6.075.87X PE，对应2016 年0.72X PB。维持公司“买入”评级，下调目标价至4.17 元（合4.85 港元），对应2016 年0.87X PB。