公司2016H1 净利息收入/营业收入降幅分别为-9%/-5%，主要原因在于：1）营改增后，价外税不进入利润表，在收入规模上已经开始体现其负面冲击；2）降息重定价使息差较2015 年降低35BP，降幅略高于可比同业。Q2 公司费用控制继续趋严，拨备力度亦有一定下降，对利润表现形成正面贡献。
    资产结构调整：更加强调综合收益。2016H1 公司在资产结构上的策略：1）按揭增量占比明显提升，占新增贷款规模64%（远高于24%的存量占比），对公贷款中制造业、采矿业、批发零售业余额均为负增长；2）积极参与地方债的投资，上半年公司投资规模占全国发行总量的13%，平均期限5.95 年、平均利率2.96%。这两项特征反映了公司更加强调综合收益而非票面利率的战略考虑：1）风险偏好保持较低；2）注重资本集约发展。在上述调整的影响下，公司上半年总生息资产收益率降至3.83%，较2015 年降60BP，降幅略高于同业。
    县域金融业务保持先发优势，下阶段继续推进事业部改革、协同互联网金融战略。公司在县域地区拥有1.27 万个分支机构和65 万个惠农通服务点，存款/贷款占四大行份额分别达到42%/32%，具有显著先发优势；但随着更多银行加入布局，这一领域竞争也日趋激烈。下阶段，公司着力推进：1）三农事业部改革，打通总分支，强化事业部独立运行，提升竞争力；2）结合互联网金融战略，充分发挥线上线下协同。
    国际化与综合化经营平稳推进，逐渐培育新的增长动力。公司国际业务起步相对较晚，目前正从存贷款向综合服务过渡，H1 业务主要特点：1）市场份额提升；2）产品体系不断丰富；3）自贸区和走出去业务发展快；4）海外经营能力稳步提升。综合化经营方面，H1 四家子公司资产合计1326亿，较年初增长5%，其中农银汇理保持了管理资产规模的较快增长。国际化与综合化经营为公司长期发展培育新的增长动力。
    信用风险暴露放缓，充裕的存量拨备反哺信用成本。公司2016Q2 不良贷款余额增38 亿，不良率2.40%较Q1 略升1BP；H1 核销前不良增幅为508 亿，与2015 年相比基本持平。从关注贷款（H1 增176 亿，2015H1增489 亿）、逾期贷款（H1 增238 亿，2015H1 增723 亿）、迁徙率等指标看，信用风险暴露有一定程度放缓，可能与长三角、珠三角等地区资产质量企稳有关。在较大的业绩压力下，公司借助前期积累的极为充裕的拨备，适度降低了信用成本，形成对当期利润的反哺。
    风险因素。宏观经济加速下行，外围金融市场大幅波动。
    维持“增持”评级，深耕三农、稳健经营。农业银行保持较低风险偏好，充裕的拨备和积极的风险暴露，使公司后续财务表现相对从容。维持公司2016/17/18 年盈利预测为0.53/0.54/0.56，当前价3.20 元，分别对应6.1/6.0/5.7X PE，对应2016 年0.78X PB。维持公司“增持”评级和2016年0.9X PB 目标价，合3.5 元。