■息差拖累利息净收入，营收首次出现负增长。公司一季度受到贷款重定价影响，净息差同比下降36BP，是所有16 家上市银行中净息差降幅最高的。公司利息净收入占营业收入比例为74%，同比下降7pc。
    预计随着二季度以后，重定价因素影响逐步消退，净利息收入表现将会有所改善。公司一季度手续费及佣金净收入同比增长7.19%，增长主要来源于代理业务手续费收入和电子银行业务收入的较快增长。
    ■资产结构持续优化，同业压缩投资上升。公司资产结构持续优化，压缩了同业资产，贷款投资双轮驱动生息资产增长。公司一季度贷款环比增长3.9%，同业资产环比下降8.5%，投资类资产环比增长6.5%。
    考虑到合意资产荒的状况短期内难以改善，预计2016 年公司仍会加大配臵投资类资产。
    ■不良率维持高位，拨备计提谨慎。公司一季度末不良贷款率为2.39%，与年初持平，不良率仍为所有上市银行中最高。县域不良贷款率居高不下，达到3.03%，基本与上年持平。县域金融业务拨备覆盖率为177.34%，比上年末下降7.13pc。公司不良率虽一直维持高位，但拨备计提保持审慎，拨备覆盖率180.43%，位列五大行第一。相比于其他大行接近150%的拨备覆盖率水平，农行的拨备计提压力较小。
    ■投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价3.3 元。我们预计公司2016 年-2018 年的收入增速分别为2%、3%、3.1%，净利润增速分别为0.1%、0.9%、1.3%；首次给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为3.3 元，相当于2016 年5.89 倍的动态市盈率。
    ■风险提示：宏观经济下滑风险，资产质量下滑风险。