评论：
    一、主业切换阵痛，致2016 上半年业绩平淡，新业务进展可圈可点
    1. 传统主业下滑拖累业绩
    公司2015 年初登陆A 股市场时，业绩贡献主要来自①造纸行业前端（二氧化氯发生装置）与②后端污染处理设备（高浓度污水好氧/厌氧处理设备）。此两项2016 上半年收入分别为0.37 亿元与0.09 亿元，同比分别下降-46.39%与-90.49%。
    该板块订单出现断档，拖累业绩：一方面，2016 上半年该板块尚未出现规模大单，订单出现断档。而2015 年公司执行的两笔大单，显著拉高业绩基数：APP 巴拉望35 吨二氧化氯制备系统确认收入 9,972 万元、海南金海浆纸业二氧化氯制备系统 10,256 万元。另一方面，行业环境出现恶化，造纸行业竞争饱和，存量优质企业环保设施较为齐备，环保加严后小型不规范企业遭遇去产能，因此对促进污水处理设备市场扩容作用有限，因此该业务板块将逐渐萎缩。
    2. 市政环保PPP 与土壤修复推进迅速，龙头隐现
    公司上市之前，即布局转型市政环保，2014 年底在手订单中即包括大量市政环保项目。2016 年公司在市政环保PPP、土壤修复和市政污水EPC 等领域进步迅速，体现了出公司技术储备扎实，以及管理层高效的执行能力。
    2016 上半年新增订单接近2015 全年水平：2016 上半年公司新增订单10.65 亿元，其中PPP 类订单7.35 亿元，南宁化工厂土壤修复项目2.00 亿元，较之2015 年全年新增订单11.30 亿的水平，订单增速较快。PPP 订单的快速落地值得关注。
    土壤修复订单执行进度快：公司2016 年4 月18 日 中标南宁化工搬迁地块土壤治理修复工程，金额2 亿元，中报显示该项目结算1.10 亿元，确认55%，显著快于土壤修复行业，平均执行周期一年的水平。
    工业业务增速快：该板块主要为污水处理EPC 工程，2016H1 收入同比增256%，毛利率26.61%，同比降3pct，但较之2015 全年板块毛利率24.83%，有所改善。
    二、研发加强， 费用增速较快
    2016 上半年，公司整体费用率20.48%，同比降低0.58pct。其中，仅管理费用快速增长66%达到0.35 亿元，费用率同比增3.01pct，达到12.42%。主要由于研发投入0.12亿元、股权激励费用摊销和管理人员薪酬增加所致。
    目前，公司主要攻关的技术包括土壤修复、生物燃气工程装备集成、农村污水处置、水体生态修复、节能环保氯酸钠制备等板块，暗示了公司未来的拓展方向。我们认为：公司管理层出身高校，科研背景扎实，同时商业嗅觉敏锐，将技术开发转化为公司业绩的能力与效率均优于同行。
    公司目前布局的土壤修复、农村水务和水生态治理等板块，均是环保目前较为蓝海的子领域，相关技术与订单进展值得关注。
    三、现金流控制基本持平
    2016 上半年，公司经营性现金流入2.43 亿元，同比增长21.28%，占营收比重86.30%，同比下降3pct，现金流控制基本持平。其中：一方面随着工程业务规模扩大，公司的上下游占款数据均同比有所上升，体现了业务的活跃。
    另一方面，应收账款4.85 亿元，同比增长85.13%，主要欠款方如图1 所示，我们认为欠款方多为城投公司或政府，以及南化项目动工时间较短，暂未现金结算，应收账款快速增长带来减值风险较小。
    四、盈利预测与投资建议
    公司非公开发行事宜于2016 年7 月9 日获得证监会审核通过，目前处于等待正式批文状态。定增完成后，一方面将缓解公司的资金压力，使公司敢于承接更大规模的订单。另一方面，公司核心管理层也将参与定增认购，利益绑定更加紧密，促进公司新业务推进。
    考虑到公司目前待确认订单总额达到18.05 亿元，饱满的在手订单可保障公司今明两年的业绩快速增长。我们预测公司2016-2017 年净利润为0.75 亿元和1.16 亿元。
    公司当前市值58 亿元（考虑增发后），考虑到永清环保和高能环境等同类土壤修复公司现有市值，以及公司积极布局的土壤修复、内河治理和环保PPP 业务，均为环保产业风口，未来成长空间较大。给予一年期目标市值80 亿元，当前股价下，给予“强烈推荐”评级，建议买入。
    五、风险提示