单季环比看，2016Q2 收入同增31.9%，毛利率升4.6 个百分点至41.2%，净利同降48.2%，单季度EPS 0.11 元。
    大渡河分红滞后致业绩下滑，雅砻江量升价跌盈利稳定。公司参股10%的大渡河水电尚未实施分红决议（去年同期收到现金分红1.2 亿元），现金分红滞后为业绩下跌主因；此外，控股田湾河水电2016 年计划电量同比大幅减少41.2%，争取的计划外电量将导致电价下降，上半年田湾河电量同比升3.1%，但盈利下滑31.7%至0.6 亿元。公司盈利主要来源为参股48%的雅砻江水电，上半年业绩同比升0.2%，贡献EPS 0.32 元；桐子林去年底投产及来水较好致雅砻江电量升7.3%至293.0 亿kWh，而含税综合电价下降0.02 元/kWh，基本抵消电量增长对业绩的正面贡献；我们预计公司综合电价下降主要来自锦官电源组送江苏电量部分（占比约60%）电价跟随当地煤电标杆自2016 年1 月1 日同步下调（该机制在2015 年4 月20 日调价文件中已明确）。
    川渝两省下调电价诉求强烈，建议关注后续进展。雅砻江锦官电源组除送江苏外，还送四川及重庆两省区。公司中报显示，受经济形势不乐观、电力消纳形势严峻影响，川渝两省区下调电价诉求强烈，但根据目前规则，送川渝电量并无明确的电价下调机制，建议关注后续进展，下调0.02 元/kWh 对应公司业绩弹性约4%。
    中期竞争能力突出，电改后受益方向明确。四川水电以小水电为主，调节性能差，冬季枯期发电能力不足，而雅砻江水电下游已建成锦屏一级（高坝大库）、二滩（具有水库），加之在建两河口（超大库容、多年调节），其调节能力突出，已成为川渝电网的调峰、调频最大的骨干电源点。我们认为，电改后，完全市场化竞争下，低成本、具有调节能力的大水电将在竞争中占据优势。
    风险提示。雅砻江后续项目建设周期较长，工程实际造价及最终确定的上网电价将影响未来盈利；利润主要来自参控股水电，来水影响短期业绩。
    盈利预测及估值。维持公司2016-2018 年EPS 预测0.85/0.85/0.85 元，目前股价对应PE 分别为10.9/11.0/11.0 倍。考虑到公司中游投资需资本开支、近几年分红比率将低于同类纯水电公司，我们对其给予10%估值折价，合理估值为2016 年12 倍PE，对应目标价10.2 元，维持“买入”评级。