单季环比看，15Q4 发电量降32.4%，收入升13.4%，毛利率降4.8 个百分点至42.1%，净利降60.0%，单季EPS 为0.15 元。
    雅砻江水电推动公司业绩增长。参股48%的雅砻江水电2015 年新投产机组在2016 年全年贡献，发电量同比增长9.7%；尽管电价于2015 年4 月20 日出现下调，电量增加及增值税返还增加共同推动雅砻江公司利润同比增11.3%，贡献公司EPS 提升至0.85 元。
    来水偏丰推动季报表现靓丽，全年业绩或维持稳定。公司披露2016 年一季报快报，净利同比增19.5%，我们预计主要源于雅砻江盈利增长（年初以来来水偏丰导致电量增加）。2016 年1 月1 日火电电价出现调整，根据规则，送出省份与落地省份协调送出电价，我们预计雅砻江水电外送江苏部分电量存在下调压力，幅度或在0.02~0.03 元/kWh。展望全年，增值税返还减少、电价下调为减利因素，而利率下降、来水偏丰导致电量预期回升为增利因素，综合看，全年业绩维持相对稳定概率较大。中期看，雅砻江中游机组投产在2020 年及以后，在此之前，雅砻江水电暂遇成长瓶颈。
    DCF 估值彰显价值，国企改革值得期待。水电成本构成主要为非现金支出的折旧，同时水电享受优先调度，受经济周期影响较小，从而使得现金流稳定，DCF 方法估值更为适用，目前市场利率环境下公司DCF 合理估值约12.0 元（对应2016 年PE 约15 倍）。公司为四川省能源平台，控股股东川投集团新领导已就位，后续国企改革值得期待。
    风险提示。雅砻江后续项目建设周期较长，工程实际造价及最终确定的上网电价将影响未来盈利；利润主要来自参控股水电，来水影响短期业绩。
    盈利预测及估值。假设雅砻江外送江苏电价于2016 年1 月1 日下降0.025元/kWh，调整公司2016~2017 年业绩预测至0.83/0.85 元（原为0.91/0.92元），并新增公司2018 年盈利预测0.85 元，目前股价对应2016~2018 年PE 分别为10.3/10.0/10.1 倍。考虑到公司分红比率低于同类纯水电公司，我们对其给予10%~20%估值折价，合理估值为2016 年12 倍PE，对应目标价10.0 元，维持“买入”评级