主要观点：
    1、业绩快速增长符合预期，钛白粉毛利率大幅提升2016 年上半年业绩快速增长符合预期，按公司公告，1-3季度单季度净利分别为1653 万、5458 万、4623 万-7556 万，其中2 季度单季度同比和环比分别大幅增长69%和230%。今年业绩单季度趋势向好得益于主要产品钛白粉价格持续上涨，上半年钛白粉业务收入11.02 亿，该业务毛利率同比增加6.74 个百分点达到26.63%（得益于硫酸等原料成本降低、以及生产成本控制）。上半年钛白粉的产量为12.22 万吨，同比增12.94%；销量为12.79 万吨，同比增18.65%。
    2、供给侧萎缩和出口超预期，钛白粉价格有望持续上涨供给侧萎缩：得益于供给侧改革推进以及市场自身的调节，钛白粉行业供需正不断改善。根据我们对行业的持续动态跟踪了解：（1）国际钛白企业2015 年宣布关停产能41 万吨（亨斯曼宣布关停其10 万吨产能装置；特诺减少了其15%的产能，关停6 万吨；科慕关停其15 万吨产能的生产装置；乌克兰克里米亚钛白公司关停10 万吨）；（2）国内2015 年以来也有部分钛白粉企业选择检修或停产，合计影响约30 万吨产能。
    出口超预期：而得益于海外部分产能关停，以及印度、东南亚等新兴市场需求增长较快，今年上半年国内钛白粉净出口26 万吨，同比大幅增长51%。
    得益于供给侧萎缩和出口超预期，今年以来钛白粉已历经9 次提价潮（每波涨价我们在产品价格数据库都有详细跟踪记录），产品价格从年初的约1 万/吨上涨至目前的1.25 万-1.33 万/吨（目前行业开工率约7 成）。短期看，受环保严查及G20 影响，厂家库存依旧紧张，价格仍有望迎来第10 波涨价潮；中长期看，龙头合并行业集中度提高，若叠加供给侧改革力度加大，行业供需有望继续改善。
    3、强强联合，全球综合竞争实力明显提升
    龙蟒钛业2015 年产能30 万吨，位居亚洲第一和世界第六，而佰利联自身产能26 万吨（20 万吨硫酸法+6 万吨氯化法），整合后的上市公司总产能将达到59 万吨（其中龙蟒经技改后产能为33 万吨），在国内占据绝对龙头地位，并将跻身全球第4 大
    钛白粉企业，仅次于杜邦、亨斯迈、科斯特，全球综合竞争实力明显提升。
    龙蟒钛业拥有较大规模的钒钛磁铁矿资源，并拥有60 万吨/年以上的钛精矿采选能力，整合之后可在未来较长时间内保证公司钛白粉生产所需钛精矿，提高公司钛精矿的自给能力，实现“钒钛磁铁矿--钛精矿--技术研发--钛白粉生产—钛白粉销售”全产业链。
    4、氯化法钛白得到国际一流公司的认可并实现销售，合并后的公司将迎来加速发展
    目前我国钛白粉主要采用硫酸法工艺，但该工艺污染较大，氯化法将是我国钛白行业发展的方向。佰利联6 万吨氯化法项目2015 年1 季度投料试生产，目前得到国际一流公司的认可并实现销售。我们判断随着公司氯化法项目的投产以及海外市场的开拓，合并后的公司将迎来加速发展的新阶段。
    5、维持“推荐”评级
    暂时不考虑并表，我们预计公司2016-2018 年的净利为2.14亿、3.57 亿、4.82 亿（假设条件：2017 年和2018 年钛白粉市场均价分别同比上涨750 元/吨）；折合EPS 为0.30、0.50、0.68 元。
    如考虑合并龙蟒，则合并后公司总产能59 万吨，产品价格每上涨500 元/吨，年化净利增厚约2.14 亿元。我们维持对公司的“推荐评级”。
    风险提示：供给侧改革低预期，出口大幅下滑