调整16-17 年1.93/2.27 元，给予17 年20 倍，一年目标价45 元，维持强烈推荐。
    Q2 收入净利增长-1.1%、-10.3%，增速回落，但市场已有预期。公司上半年收入利润分别同比增长18.19%和17.87%，其中Q2 收入利润分别增长-1.1%和-10.3%，增速回落，预收款仍然保持44.2 亿，环比下降24.1 亿，同比增长38.0 亿，现金流量表改善明显，Q2 销售商品收到现金69.5 亿，同比增长50.2%，经营性现金流净额35.5 亿，同比大增199.9%，账面货币资金305.7亿，首次突破三百亿水平。
    Q1 提价预支打款量，Q2 渠道打款积极性下降，导致Q2 发货低于预期，但现金流明显改善。我们判断系公司一季度提价前，经销商按照659 返30 的价格积极打款，草根调研，少部分经销商已将全年1-9 月份计划款打完，进入Q2 需执行679 价格且无返利，经销商打款意愿下降。另外6 月份茅台价格跳涨，渠道备货及消费端提前购买茅台，对同期五粮液有部分替代，目前渠道销售茅台单瓶毛利18%，五粮液仍处盈亏平衡线，经销商动力略低。但Q2销售商品增加现金（69.5 亿）+票据环比变动（-50 亿）=19.5 亿，渠道仍打款1500 吨，显示终端仍正常动销，此数值与“当期收入（44 亿）+预收账款环比变动（-24 亿）=20 亿”相吻合。另外从现金流角度看，票据明显下降，回款大幅增加，显示企业对渠道话语权逐渐增强。
    费用大增侵蚀当期业绩，短期承压但利好长期发展。Q2 销售费用率24.1%，同比增加1.0%，管理费用率12.1%，同比增加10.4%。费用增加侵蚀当期净利，Q2 净利率22.2%，同比下降11.1%，环比大降10.7%，与公司Q1 提价背景不太相符。我们认为主要系定增调价的窗口指导政策影响，公司短期释放业绩动力较弱，但从长线看，公司增强渠道营销能力势在必行，华东市场草根调研，公司营销精细化已经开始，江苏等多地已经下沉到市一级；在全国多个城市开展百年世博、百年金奖五粮液“耀世之旅”活动；与多个电商品牌进行品牌宣传和销售的合作等，营销更加适应市场。管理上费用投入将更加精细化，关联交易逐步减少，提升企业盈利能力。
    短期业绩承压，中线发力图强，建议淡化短期业绩波动，从行业复苏和资产配臵角度中线布局，维持强烈推荐。公司Q2 虽短期业绩承压，但与Q1 提价及定增调价政策有关，长线看，公司定增后管理层利益绑定，管理层态度将更积极。另外从资产配臵角度，白酒行业处于景气复苏周期，公司16 年估值仅为17X，剔除300 亿现金部分估值仅为13 倍，年底看深港通及公司分红提升预期，公司仍是不可多得的优质资产，略调整16-17 年EPS 为1.93 和2.27元，给予17 年20 倍，一年目标价45 元，维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：市场需求低于预期