简评
    面包及糕点保持稳健增长，毛利率提升对冲销售费用率的上涨上半年公司营收增长28.53%完全是由核心产品面包及糕点继续增长带动。公司的面包及糕点实现收入14.54 亿元，同比增长29.02%；而粽子由于公司主动减产仅实现595.96 万元收入，同比下降33.28%，也体现了公司“做强、做大面包及糕点产品，稳步发展月饼、减少粽子产品”的产品战略。
    上半年粽子毛利率下降9.61 个百分点至39.09%；而面包及糕点的毛利率继续攀升，增长1.78 个百分点至35.62%，主要是规模经济效应，同时也拉动公司整体的毛利率提升1.67 个百分点至35.63%。由于产销规模的增长和全国化布局，上半年公司销售相关的人力成本和运输费用增加使得销售费用增长52.81%，导致销售费用率提高2.55 个百分点至16.02%。尽管如此，管理费用率和财务费用率的下降，以及毛利率的上升有力的对冲了销售费用率的上涨，促进公司销售净利率同比提高0.22 个百分点至12.97%。
    东北大本营渠道下沉深挖潜力，其他地区市场拓展继续向好上半年面包及糕点继续保持增长，主要原因仍是公司继续拓展市场，并加强营销渠道的建设，促进单店销售持续增长。分区域来看，公司所在的东北大本营尽管已实现高占有，但通过渠道下沉仍挖出增长潜力，辽宁省内已经实现乡镇无缝对接，在吉林和黑龙江已将渠道下沉到县级市场， 上半年东北地区同比增长21.47%。而更为亮眼的是省外市场的拓展，上半年华东、华北、西北、西南的收入分别增长40.77%、32.05%、38.17%、26.10%，同时新开拓的华南市场也实现了359.28 万元的收入。总体来看，东北以外地区的合计收入上半年实现34.57%的增长，同时东北地区在公司收入中的占比由去年的45.79%降至2016H 的43.57%，正在朝着公司规划的东北地区收入占比30%以下的目标趋近。
    零售终端快速增加，产能瓶颈逐渐破解
    公司继续推进全国化发展战略，将西南、华东、西北及西南作为未来的重点突破区域，利用东北地区成熟的市场运作经验，以中心城市为依托，向外埠市场拓展，深耕渠道。以华东市场为例，2011-2015年华东市场的营收由0.66亿元增至4.99亿元，CAGR高达57.8%。华南地区经济发展水平与华东相近，未来有望复制华东市场的增长路径。截至2016年6月末，公司在全国14个中心城市及周边地区拥有12万多个零售终端，相比去年年末的9万余终端增长了3万个，增速达33%左右。
    公司IPO募投的生产基地建设项目中的设计产能1.2万吨的哈尔滨面包系列产品生产基地建设项目已经完工，石家庄面包生产基地建设进度已达到78%，明年有望建成投产；其余募投扩产项目按照规划预计2018年也将完工。因此，面包产能瓶颈正在逐渐打破。
    盈利预测：
    面包消费受春节假期影响第一季度销量通常较低，受寒冷天气等因素影响第四季度销量较高；而月饼作为传统节日类食品，其销售主要集中在中秋节前后。因此，公司下半年的营收环比上半年通常增长20%左右，进而可预测全年收入将达到32亿元左右。
    公司多年来一直保持稳健增长，我们看好公司全国化布局的前景，我们预测公司16~18年收入分别为32.94、41.60、52.63亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为4.70、6.21、8.22亿元，EPS分别为1.02、1.30、1.65元/股,，给予增持评级，目标价46.5元。