■江苏银行具有地缘优势，定位与地方特色契合。江苏银行立足于江苏发达的民营经济，业务重点布局江苏省内，服务于江苏的中小企业，是全国第三、江苏最大的城商行。截止2015 年末，江苏银行省内分支机构数达472 家，占江苏银行分支机构总数的88.39%，省内贷款4691.3 亿元，占江苏银行总贷款的83.51%，中小企业贷款余额3036 亿元，占全部企业贷款的79.9%。
    ■资产负债结构不断优化。信贷资产占比下降，债券投资和非标占比上升，存款占比下降，同业负债和应付债券占比上升。2015 年债券投资规模达到3226 亿元，占比提升至25.01%，非标资产规模达到2154.5 亿元，占比升至16.7%；同业负债规模达到3617.8 亿元，占比提升至29.54%，应付债券规模达到516.5 亿元，同比增长78%，占比提升至4.2%。
    ■业务转型重点发力资金和零售。江苏银行收入结构较单一，息差收入的营收占比达到85%以上。现随着高管变动和市场环境变化，江苏银行大力推动零售业务和资金业务的发展，并取得了较大进步。2015 年江苏银行零售业务营收达到41.05 亿元，同比增速26.4%，同业负债的利息支出占比提升至45.09%，债券利息支出占比也渐渐扩大，增速高达105.19%。
    ■资产质量偏弱，边际趋稳迹象显现。江苏银行不良贷款率逐年上升，但不良贷款余额的增速出现拐点。随着不良清理力度的加强和长三角地区不良风险的充分暴露，资产质量有望逐渐企稳；江苏银行资产质量劣于上市城商行，但优于股份行和国有行；不良来源看，2015 年江苏银行公司业务的不良贷款93.84%集中于中小企业，88.2%分布于制造业和批发零售业，零售业务的不良则70%发生在经营性和按揭贷款。
    ■规模领先城商行，经营方式有待优化。江苏银行规模排上市城商行第二，增长速度偏低。2015 年江苏银行信贷资产占比42.34%，明显高于三家上市城商行；同业负债占比高于上市城商行，但应付债券占比远低于上市城商行。从成本控制能力来看，江苏银行成本收入比29.37%，仅高于南京银行，表明成本控制能力较强。2012 年-2015年，江苏银行净息差从2.93%连续下降至1.94%，低于三家上市城商行，盈利能力受到很大的冲击。不良贷款率劣于上市城商行（1.4%）但好于上市国有行（1.68%）和股份行（1.54%），且不良净生成率趋势较上市行率先放缓。
    ■投资建议：我们首次给予?买入-A?评级，6 个月目标价8.50 元。我们预计公司 2016年-2018 年的收入增速分别为17.0%、17.5%、16.5%，净利润增速分别为12.5%、13.5%、14.5%；预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.93 元、1.05 元和1.20 元，2016 年PB 估值在1.2 倍，首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 8.50 元。
    ■风险提示：业务转型不达预期，资产质量下滑超预期。