北盘江电力负责开发的马马崖一级水电站（装机 3×18 万千瓦+1.8 万千瓦）1 号、2 号、3 号机组分别于 2015 年 1 月、2015 年 2 月、2015 年 6 月正式投入运行。
    水电资产优质，年现金流高达 22 亿元。1）现金流良好：2015 年公司经营活动现金净流量达到 21.8 亿元，其中净利润 6.3 亿元、折旧 8.4 亿元、财务费用7.8 亿元。今年上半年发电量 39.3 亿度，同比下降 3.3%。预计全年现金流有望在去年基础上保持平均增长。2）财务费用有望持续下行：2015 年，央行 5 次降息，极大缓解实体经济贷款资金成本。2016 年一季度末，公司账上短期借款达到 3.2 亿元、短期应付债券 5 亿元、长期借款 118 亿元。降息有望极大降低公司财务费用。同时，公司现金流充裕可用于偿债，2015 年偿还债务 14.2亿元。在利率下降、偿债加速双重因素下，2016 年一季度公司财务费用 1.7 亿元，同比下降 17%。
    乌江水电（1319 万千瓦）存在资产注入预期。1）乌江水电概况：截至 2015年底，乌江水电资产总额为 661 亿元。投产发电装机 1319.5 万千瓦（水电 869.5万千瓦，火电 450 万千瓦），约占贵州省统调装机容量的 32%，是贵州省装机容量最大的发电企业。2）解决同业竞争，存在注入预期：黔源电力是大股东华电集团在西南地区的唯一水电上市平台。乌江水电的股东结构为华电集团占51%、贵州产业投资集团（贵州省国资委全资子公司）占 49%。
    贵州电改加速，低成本水电有望受益。伴随 60 亿千瓦时的贵州中铝电量花落国电投，预计贵州省2016年直供电量达到410亿千瓦时，占省内用电量的45%。
    由此，贵州省成为全国交易电量占比的省份。2015 年 12 月，发改委明确贵州、云南成为首批电改综合试点省份，预计后续水电进场、集中竞价交易、售电侧改革、跨省跨区交易或加速。电改加速大背景下，低成本水电有望持续受益。
    投资建议：首次给予增持评级。预计 2016 年、2017 年净利润达到 4.4/4.9 亿元。
    目前公司总市值 61 亿元。1）公司现金流良好，2015 年达到 22 亿元；市现率2.8 倍远低于可比水电公司。在利率下降、偿债加速双重因素下，财务费用有望持续下行。2）为解决同业竞争，乌江水电（1319 万千瓦）存在资产注入预期。3）贵州电改加速，低成本水电有望受益。基于此，首次给予增持评级。
    风险提示：电改政策存在不确定性