承德露露历史估值区间在20-40 倍，当前估值在22 倍左右，处于历史区间下限附近。
    ■换届或成催化剂，今年“换届行情”大不同。公司历次换届都有显著的行情，市场理解为换届行情，从逻辑分析上，我们认为换届行情有主客观两方面原因，其中客观原因是春节较晚，春节旺季时间长，因而容易出现1 季度高增长，并奠定全年快速增长基础；主观原因是换届时间点在1 季报之后，1 季度高增长对于平稳换届有很好的影响，其中客观原因占主导作用，因2007-2013 年三次换届均处于饮料行业景气较高阶段。2016 是换届年，但背景是行业景气下降，公司增长乏力。
    ■从高毛利率判断公司治理问题不在于利益漏出，而在于创新发展。
    我们认为自2010 年换届大股东全面接管董事会后，公司治理方面进步明显，因关联交易利益“漏出”逐步改善，尤其2012 年郑州工厂投产后，公司在原辅料采购方面陆续加强公开招标采购，毛利率进入快速提升期（主要包材马口铁价格不景气也是重要原因）。我们认为内部能否继续挖潜不再是公司主要矛盾，公司当前主要问题是如何创新发展，这需要从股东态度、换届思路、团队组合和市场策略等方面有所突破。
    ■投资建议：我们谨慎预测2016-17 年每股收益分别为0.50 元和0.55元，买入-B 评级，6 个月目标价14.30 元，相当于2017 年26 倍估值。
    ■风险提示：换届力度和所释放信号不达预期。