尽管河南只开了38 万吨，但铝价弹性已经远大于800 万吨的煤炭产能。1）今年铝价从去年年底最低的9960 元/吨上涨至目前的11700元/吨，最高12800 元/吨，1 季度公司铝业整体基本持平，铝价11000 元/吨，按照未来三个季度铝价12000 元/吨，吨铝盈利增加1000 元/吨，三个季度总产量90 万吨，则增加利润9 亿。2）800 万吨煤炭产能，主要是无烟煤和炼焦配煤，4 月以来涨幅已经达到50-100 元/吨，按照一季度吨煤亏20 元左右测算有望贡献年化利润2.5 亿，公司铝业盈利弹性已经远大于煤。
    电解铝有望成为公司转型的最大增长点。1）电解铝1 季度基本持平，全年盈利9 亿，将成为公司主要盈利增长点。供给侧改革下新建未开工的铝工程几乎不让开工，全国铝产能只降不升，未来需求却仍将扩张，铝价有望企稳回升，参考海通有色观点：全年铝价有望在12500 元/吨左右波动，我们保守假设全年铝价在12000 元/吨，测算全年铝板块盈利9 亿。而公司氧化铝仍将亏损5 亿，公司铝盈利4 亿。2）煤炭板块受益于煤价回升，扭亏在望，预计全年盈利2 亿。2016 年4 月，无烟精煤价格每吨共涨90 元/吨； 5 月炼焦配煤每吨共涨135 元/吨（见图1），再叠加成本下降，公司主要矿区永城无烟精煤/许昌炼焦配煤盈利有望达到50、60 元/吨，单季度盈利改善1 个亿，预计全年煤炭板块盈利2 亿。
    积极推进供给侧改革，缩减成本。煤炭和电解铝是国家去产能、去库存的重点行业，再加上受到ST 的压力，公司推进供给侧改革压力大、意愿强。1）公司计划2016 年上半年将减3000 人（2015 年共29512 人）。2015 年共支出工资11 亿元，据此推算16 年可减少成本近1.1 亿元；2）公司利用电子商务采购平台和视频招议标系统进行物资采购有望降低2016 采购成本1 亿元。
    潞安矿权转染官司如果取胜，将带来公司近30 亿的投资收益。根据3 月8日仲裁结果，公司1 季度已经确认了7 亿营业外收入，潞安还需向公司支付转让价款及滞纳金等合计35.3 亿元，目前此案经潞安上诉，仍存不确定性。
    给予公司目标价5.8 元，买入评级。估算公司16-18 年EPS 分别为0.29、0.33、0.37 元，15 年同行业可比公司PB 均值为1.97 倍，15 年公司PB 为1.39 倍，参考同行业可比公司给予公司16 年公司PB1.90 倍进行估值，对应目标价5.8 元，给予公司买入评级。
    风险提示：与潞安的案件结果仍不确定，公司供给侧改革措施推行不力，煤铝价下跌。